L’époque où les dettes pouvaient s’accumuler sans que l’on s’en aperçoive est révolue. Les gouvernements et les entreprises émettent de plus en plus de nouveaux titres de créance sur le marché, tandis que les investisseurs doivent se demander quelle part de ces titres peut encore être absorbée et à quel prix. Si l’on s’inquiétait autrefois de la croissance, c’est maintenant la capacité à supporter la dette qui est dans le viseur.
Peu d’experts en investissement suivent avec autant de constance l’évolution de la situation à l’intersection de la géopolitique, de la politique budgétaire et des marchés financiers que ne le fait Sonja Laud, actuellement Chief investment officer chez L&G Asset Mana’ent. Selon son analyse, le plus grand risque pour le marché ne réside pas dans une récession classique ou une nouvelle flambée inflationniste, mais dans le fardeau de plus en plus lourd qui pèse sur les bilans publics et privés.
La racine du problème est structurelle. Les gouvernements continuent de dépenser, tandis que les incitations politiques vont presque partout à l’encontre de la discipline budgétaire. En finance, ce phénomène est de plus en plus souvent appelé « dominance budgétaire » : une politique budgétaire qui empêche toute possibilité de correction monétaire et de marché. Cette dominance budgétaire est désormais considérée comme l’un des principaux risques pour les années à venir.
« Aucun gouvernement n’est réellement disposé à s’attaquer aux dépenses, explique Mme Laud dans un entretien accordé à Investment Officer. L’accent est mis sur les mesures fiscales et la déréglementation pour stimuler la croissance, mais il n’y a pas de tentative sérieuse pour modifier les schémas de dépenses. »
Les dépenses sont désormais structurelles
Il devient de plus en plus difficile d’ignorer cette tendance. En Europe, les tensions géopolitiques ont transformé les dépenses de défense et d’énergie, qui étaient initialement une réponse temporaire à une crise, en une composante permanente des politiques publiques. Dans le même temps, le vieillissement de la population et les sensibilités politiques nationales rendent de plus en plus difficile toute réforme sur le plan des dépenses.
Aux États-Unis, la situation est encore plus marquée. « Selon les estimations du Congressional Budget Office, les dépenses fédérales s’élèvent à près de 7000 milliards de dollars, tandis que les recettes stagnent autour de 5000 milliards de dollars », explique Mme Laud. « Cela signifie un déficit structurel de 2000 milliards de dollars, sans plan crédible pour le corriger. »
Selon Sonja Laud, les marchés financiers commencent à prendre conscience de cette réalité. « Nous constatons déjà une certaine agitation ». Celle-ci se répercute de plus en plus sur les prix. Les charges d’intérêt aux États-Unis approchent aujourd’hui les 1000 milliards de dollars par an, dépassant le budget de la défense. Même pour une économie dotée de marchés de capitaux profonds et d’une croissance solide, l’effet d’éviction devient visible : l’argent consacré aux intérêts ne peut pas être investi ailleurs.
Selon Mme Laud, cet ajustement s’effectue encore progressivement. « Le processus est cumulatif, dit-elle. Je ne m’attends pas à un choc soudain, à moins que les hypothèses sous-jacentes ne changent fondamentalement. Quoi qu’il en soit, ce sujet est loin d’être clos. »
Pas seulement les gouvernements
Ce qui distingue la phase actuelle des périodes précédentes de pression budgétaire, c’est que les gouvernements ne sont plus les seuls à avoir de tels besoins de financement. Une vague d’investissements déferle également sur le secteur de l’intelligence artificielle, qui absorbe d’énormes quantités de capitaux pour financer les investissements des hyperscalers.
Son ampleur est comparable à celle des financements publics. Selon CreditSights, les cinq plus grandes entreprises technologiques investiront ensemble environ 602 milliards de dollars d’ici 2026. Ce montant est du même ordre de grandeur que les besoins de financement combinés de la France et de l’Allemagne.
La demande se déplace donc de la disponibilité vers le prix. « Beaucoup de nouveaux titres arrivent sur le marché et ils doivent trouvent des propriétaires, explique Mme Laud. Le facteur décisif devient alors la compensation exigée par les investisseurs : quelle prime de risque et de maturité est nécessaire pour les convaincre ? »
Le point de départ est défavorable. « Les valorisations de la plupart des actifs à risque sont encore élevées, observe Mme Laud. Cela limite la marge de manœuvre. »
Sonja Laud s’est entretenue avec Investment Officer le 11 décembre. Une semaine plus tard, UBS a annoncé qu’elle rejoindrait UBS Asset Management en tant que co-head of Investments à partir du 1er juillet 2026. Sonja réside à Londres.