En juin 2017, Janet Yellen a déclaré qu’elle pensait qu’il n’y aurait pas de nouvelle crise financière de son vivant. Elle a maintenant 76 ans et nous sommes dans la plus grande crise bancaire depuis la Grande crise financière. Ce qui est extraordinaire, c’est que cette crise a été largement causée par la banque centrale que Yellen a présidée et par les politiques financières de l’administration Biden dont elle est ministre des finances.
Le nouveau «subprime» de cette crise bancaire est constitué par les obligations d’État, qui constituent pour beaucoup la classe d’actifs la plus sûre au monde. Mais c’est aussi la classe d’actifs la plus importante, de sorte que lorsque les choses tournent mal, elles tournent tout de suite mal.
Les obligations d’État constituent une classe d’actifs particulière, car les régulateurs ont des intérêts contradictoires. La crise de l’euro de 2012 l’a bien illustré. Si la Grèce a entraîné les banques européennes dans la crise, c’est parce que, selon le Comité de Bâle, les obligations souveraines de l’Espace économique européen ne devaient pas contenir de fonds propres (zéro !). Bien entendu, il n’y a pas de distinction politique entre les pays en Europe, et cette règle s’appliquait donc à toutes les obligations d’État.
Aux États-Unis aussi, le risque des obligations d’État semble avoir été beaucoup trop sous-estimé par le gouvernement. Bien entendu, l’État doit être en mesure de s’autofinancer. Aujourd’hui, le risque de faillite de l’État américain est nul. Le gouvernement américain peut toujours rembourser toutes ses dettes jusqu’au dernier centime. Le risque n’est pas nominal, mais il est réel. La grande question est de savoir quelle sera la valeur de ces dollars lorsqu’ils seront remboursés. La forte inflation a entraîné une hausse des taux d’intérêt et une forte baisse de la valeur des obligations d’État. À cause d’un risque qui n’était pas perçu comme tel.
Un raz-de-marée d’argent
L’implication des gouvernements va plus loin. Pendant la pandémie de grippe aviaire, des liquidités excessives ont été injectées dans l’économie. Alors qu’après la grande crise financière, le gouvernement américain s’est encore opposé à la Réserve fédérale en prônant un budget équilibré sous la houlette du Tea Party, les injections financières de ce même gouvernement n’ont pas été inférieures à celles de la Fed. Une partie de ce raz-de-marée d’argent a été parquée sur des comptes bancaires. Les taux d’intérêt n’avaient pas besoin d’être aussi élevés parce que l’argent se heurtait aux plinthes. Avec tout cet argent, il n’y avait aucun besoin de crédit et, par conséquent, cet argent ne pouvait aller que dans une seule direction, celle des obligations d’État.
Après tout, selon la banque centrale, l’inflation était un problème temporaire et les taux d’intérêt resteraient bas pendant encore longtemps. Pourtant, les taux directeurs ont augmenté rapidement en peu de temps, mais les taux d’épargne sont restés bas. Toute personne ayant beaucoup d’argent sur son compte à l’époque ferait bien de le placer dans un fonds du marché monétaire, simplement en raison du rendement.
C’est la première crise bancaire dans laquelle les médias sociaux jouent un rôle important. Ce n’était pas le cas en 2012. À l’époque, Twitter, Facebook et Instagram étaient inoffensifs. Aujourd’hui, les médias sociaux sont un outil pour les investisseurs en mèmes actions. Il s’agit d’investisseurs capables de faire grimper le prix des actions afin de déclencher un «short-squeeze». Si cela réussit, créer un bank run est un jeu d’enfant. Reddit en est rempli. Apparemment, le manuel de jeu des banquiers centraux stipule également qu’ils doivent témoigner publiquement qu’il ne se passe rien.
Étrangement, on ne les entend jamais, mais dans cette crise bancaire, ils sont intervenus à plusieurs reprises, le visage enflammé, pour nous dire que tout irait bien. Ce genre de discours «dormez tranquille» a tendance à produire l’effet inverse. Et un bank run se produit à la vitesse de l’éclair avec toutes ces opérations bancaires électroniques. L’épargnant n’est pas incité à rester sur place. Il n’y a pas d’avantage, il n’y a que des inconvénients.
Voilà ce qu’est une crise systémique
Cette crise bancaire est un véritable test de la loi Dodd-Frank. Le problème de ces règles, ou en fait de toutes les règles, est que si une erreur, même minime, est commise, il y a immédiatement une défaillance systémique. Après tout, tout le monde suit les mêmes règles. Si une banque fait faillite, toutes les banques peuvent faire faillite. Il s’agit alors d’une crise systémique. En outre, les tests de résistance exigés par la loi Dodd-Frank sont passés complètement à côté du problème.
La SVB a passé avec brio le test de résistance de février 2022. Le scénario de taux d’intérêt extrême de ce test de résistance était que le taux à trois mois était à zéro et que le rendement du taux à dix ans tombait à 0,75 %. Compte tenu de ce test de résistance assez obtus, il est miraculeux que davantage de banques n’aient pas fait faillite. Les pertes réelles se sont élevées à plus de 20 % lorsque les taux d’intérêt ont atteint 4 %. La microgestion de Dodd Frank a échoué à son premier véritable test de résistance. Il faut l’abolir immédiatement.
Un autre problème est que la réglementation, lorsqu’elle est mise en œuvre, est découpée en listes de points à cocher. Les bureaucrates et les juristes font du bon travail, mais ils ne parviennent pas à avoir une vue d’ensemble d’un monde complexe. Ceci alors qu’un joueur de monopoly de 11 ans aurait parfaitement perçu le problème. Il faut toutefois préciser que la SVB n’a pas eu de Chief Risk Officer entre avril 2022 et janvier 2023. Tout CRO devrait savoir qu’une banque où les dépôts peuvent partir à tout moment n’a pas intérêt à avoir trop d’obligations à long terme dans son bilan. Cependant, la SVB s’est beaucoup intéressée à l’ESG. Pas moins de 5 milliards de dollars (environ ses bénéfices annuels) ont été investis dans des projets durables alors que la banque n’avait aucune expérience dans ce domaine.
Ne pas s’attaquer à une banque de technologies propres
Beaucoup d’argent est allé à des entreprises durables dont les flux de trésorerie étaient négatifs. Il s’agissait en fait d’un crédit social. Les entreprises de technologies propres ont également reçu beaucoup d’argent dans le cadre de la loi sur la réduction de l’inflation, des entreprises qui avaient précisément SVB comme banque. Nombre de ces entreprises sont au bord de l’effondrement en raison de la pénurie actuelle de liquidités. Mary Daly, de la Fed de San Francisco - dont dépend la SVB - était également plus préoccupée par les risques climatiques que par le risque d’effondrement des banques. Une banquière centrale aussi préoccupée par le climat ne va évidemment pas s’occuper d’une banque spécialisée dans les technologies propres.
Le sauvetage de la SVB n’était pas nécessaire et n’était certainement pas bon pour l’aléa moral. Si la banque s’était effondrée, la décote sur les dépôts aurait été minime, mais apparemment la scène des start-up aux États-Unis a des amis puissants. Si la SVB avait été une banque texane financée principalement par des pétrodollars, son abandon aurait été une certitude.
La leçon est que les banques ne doivent pas être trop grosses, de sorte que lorsqu’elles font faillite, elles ne peuvent pas mettre en danger le système. Aujourd’hui, la solution consiste à rendre les grandes banques encore plus grandes, afin de s’assurer que le problème sera insoluble à l’avenir. Un nouveau gros problème au sein de la banque fusionnée UBS-Credit Suisse pourrait même faire basculer toute la nation suisse. Je souhaite à Janet Yellen une très longue vie, heureuse et en bonne santé.
Han Dieperink est chef de la stratégie d’investissement chez Auréus Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co. Ses contributions à Investment Officer paraissent le mardi.