Les commissions que les gestionnaires de capital-investissement perçoivent sur les opérations réussies ne sont plus seulement une question de rémunération. Pour les fonds de pension et les assureurs qui financent le secteur, la manière dont ces rémunérations sont calculées est devenue un critère de bonne gouvernance – et un facteur de plus en plus important pour déterminer vers où les capitaux seront ensuite orientés.
Au cœur de ce système se trouve ce que l’on appelle le « carried interest », c’est-à-dire la part des bénéfices que les gestionnaires de fonds perçoivent dès que les investisseurs ont atteint un rendement convenu au préalable. Dans la pratique, cela représente souvent environ 20 % des bénéfices. Ce mécanisme est à l’origine des rémunérations les plus élevées du secteur financier. Alors que les marchés privés ont connu une croissance considérable pour atteindre une taille de plus de 13 000 milliards de dollars, les financiers à l’origine de cette croissance exigent des informations plus approfondies et plus précises concernant les calculs qui sous-tendent ces rémunérations.
Depuis Washington, Emily Kisak, de l’Institutional Limited Partners Association (ILPA), un groupe de défense des intérêts des grands investisseurs, observe une tendance claire. « Les investisseurs souhaitent comprendre de manière de plus en plus précise quelles hypothèses et quels calculs sous-tendent les rendements déclarés », explique-t-elle à Investment Officer. Alors qu’auparavant, cet aspect faisait principalement partie de l’évaluation initiale d’un fonds, il joue désormais un rôle permanent dans le suivi des gestionnaires.
« Les investisseurs considèrent de plus en plus la manière dont le carry est calculé comme un indicateur de la maturité opérationnelle d’un gestionnaire de fonds. »
Richard Change, Allvue Systems
Ce changement modifie la signification du carried interest. Il ne s’agit plus seulement d’un outil de rémunération, mais aussi d’un indicateur du professionnalisme avec lequel une organisation opère. « Les investisseurs considèrent de plus en plus la manière dont le carry est calculé comme un indicateur de la maturité opérationnelle d’un gestionnaire de fonds », déclare Richard Change, cofondateur et managing partner d’Allvue Systems, une société new-yorkaise qui fournit des logiciels pour les marchés privés. Ce n’est pas seulement le montant de la rémunération qui compte, mais aussi sa fiabilité.
Le Luxembourg, qui est un centre international du capital-investissement en Europe, a réformé cette année le régime fiscal applicable au carried interest. Les règles ont été simplifiées dans le but de rester compétitif au niveau international. Depuis janvier, un taux d’imposition de 11,45 % s’applique au carried interest contractuel. Certaines structures liées à la participation bénéficient d’une exonération totale. Selon le conseiller fiscal Hugues Hénaff, le Luxembourg se positionne ainsi clairement comme une place d’affaires internationale.
Les réformes menées au Luxembourg semblent déjà porter leurs fruits. Des délocalisations depuis des centres financiers tels que Londres et Paris sont déjà signalées. Par exemple, Andrew Wynn, cofondateur de la société d’investissement britannique Perwyn, a transféré sa résidence du Royaume-Uni au Luxembourg au début de cette année.
Pratiques fragmentées
Quiconque s’attend à ce que le carried interest soit calculé selon des règles fixes sera déçu. « Chaque gestionnaire de fonds utilise sa propre méthode », explique Mme Kisak. Certaines parties effectuent le calcul pour chaque opération individuelle, tandis que d’autres ne le font que lorsque l’ensemble du fonds a atteint un certain rendement. Dans le premier cas, un gestionnaire peut percevoir des revenus très tôt, tandis que dans le second cas, il faut d’abord attendre le résultat global.
En outre, il existe des accords variés concernant le moment où les droits deviennent définitifs, la manière dont les pertes sont imputées et le traitement des co-investissements. Il est donc difficile pour les investisseurs de comparer correctement les fonds entre eux.
Sur le plan opérationnel, le paysage est également fragmenté. « Les carry, les co-investissements et les autres structures de rémunération sont souvent gérés dans des systèmes distincts », explique M. Change. Dans ce contexte, les véhicules de co-investissement fonctionnent comme des fonds plus ou moins indépendants, avec leurs propres accords et rapports. Cela accroît la complexité et le risque d’erreurs.
Il est frappant de constater que la technologie ne suit pas le rythme de la croissance du secteur. Selon Allvue, 64 % des gestionnaires de fonds travaillent encore avec Excel. Même les organisations qui ont investi dans des systèmes plus modernes dépendent souvent d’étapes manuelles. En conséquence, les calculs sont sujets aux erreurs et il est difficile d’effectuer une comparaison claire entre les fonds.
Modèles
L’ILPA tente de mettre de l’ordre en normalisant les rapports. L’organisation a élaboré des modèles qui fournissent des informations sur les coûts, les rémunérations et la participation aux bénéfices. Cependant, leur utilisation n’est pas universelle. Aux États-Unis, environ la moitié des gestionnaires de fonds appliquent ces normes. Au niveau international, cette proportion est plus faible.
Il est frappant de constater que l’ILPA ne s’aventure pas à proposer une méthode de calcul uniforme pour le carried interest. « Nous avons délibérément choisi de ne pas imposer de modèle standard », indique Mme Kisak. Au lieu de cela, l’organisation formule des principes directeurs. Le plus important d’entre eux est que le carried interest ne doit être perçu que sur le bénéfice net réel des investisseurs.
Parallèlement, l’importance de la transparence prend de l’ampleur. « Aujourd’hui, les investisseurs considèrent la transparence sur le calcul et le versement du carried interest comme une condition essentielle », explique M. Change. Les gestionnaires de fonds qui ne s’acquittent pas de cette tâche risquent de voir leur réputation entachée et, en fin de compte, de subir des pertes en capital.
La valorisation, un maillon faible
Cependant, la plus grande incertitude se situe plutôt en amont de la chaîne. Le carried interest dépend du rendement, et ce rendement dépend à son tour de la valorisation des entreprises. Le capital-investissement concerne des entreprises non cotées en bourse, dont la valeur n’est pas déterminée quotidiennement par le marché.
Certes, les rapports suivent l’évolution de la valeur liquidative, mais ils se fondent sur des chiffres déterminés par le gestionnaire de fonds lui-même. Cela soulève des questions quant à l’objectivité. Ainsi, la base des versements de plusieurs millions d’euros est entre les mains de la même partie que celle qui en bénéficie.
En Europe, il s’agit d’un sujet de préoccupation particulier pour les autorités de surveillance. L’autorité de surveillance financière luxembourgeoise, la CSSF, a récemment mis en évidence des incohérences dans les pratiques d’évaluation des gestionnaires de fonds alternatifs.
Une relation sous pression
Traditionnellement, les relations avec les investisseurs sur les marchés privés reposent sur l’implication directe plutôt que sur la transparence. Selon Emily Kisak, cela reste l’essentiel. « Si un gestionnaire est transparent et agit de bonne foi, les investisseurs sont disposés à collaborer. »
Mais ce modèle est mis à l’épreuve, car les rapports standardisés et les analyses détaillées facilitent la comparaison des fonds entre eux. Cela accroît la pression exercée sur les gestionnaires pour qu’ils justifient mieux les processus et les résultats. Maintenant que les sorties se font plus lentement et que les périodes de détention s’allongent, ce besoin s’accroît encore. « En réalité, les gens veulent simplement comprendre ce que contient leur portefeuille et ce qui détermine son rendement », explique Mme Kisak.