La hausse des taux d’intérêt et les tensions persistantes autour du conflit en Ukraine ont pratiquement paralysé l’émission d’obligations d’entreprises à haut rendement en Europe. Les taux d’intérêt sur les obligations déjà émises sont également faibles. Et même trop faibles, estiment les spécialistes.
Le marché européen du haut rendement est confronté à son plus faible taux d’émission trimestriel depuis six ans. Les émissions d’obligations d’entreprises sur le marché primaire sont affectées par la guerre russo-ukrainienne, qui augmente les risques d’inflation, de hausse des taux d’intérêt et de stagflation éventuelle. Sur le marché secondaire (sur lequel négocient les émetteurs), les spreads relativement faibles montrent l’effet des hausses de taux d’intérêt attendues.
Seulement 40 transactions en 2022
Selon les données de l’Association for Financial Markets in Europe (AFME), seules 40 transactions sur obligations à haut rendement ont été conclues en Europe cette année, pour un volume total de 17,5 milliards d’euros. En 2021, pas moins de 200 milliards de transactions avaient été conclues en Europe.
En outre, les transactions effectuées sont moins importantes qu’auparavant en termes de volume. Selon un rapport du bureau d’études S&PGlobal, la valeur moyenne des émissions d’emprunteurs débutants était d’environ 475 millions d’euros jusqu’à la mi-mars. La valeur moyenne des émissions d’emprunteurs chevronnés, de près de 325 millions d’euros, était nettement plus faible qu’il y a un an. À cette époque, leurs transactions s’élevaient encore à 532 millions d’euros en moyenne.
Source : Bloomberg
Selon Hendrik Tuch, responsable des titres à revenu fixe chez Aegon Asset Management, l’offre extrêmement faible d’obligations d’entreprises européennes à haut rendement au cours des trois derniers mois montre principalement que les entreprises doivent s’habituer aux taux d’intérêt plus élevés qu’elles devront payer pour placer une nouvelle obligation.
« Tout comme pour d’autres segments du marché obligataire, les investisseurs s’attendent à des rendements plus élevés et à des spreads plus importants sur les nouvelles obligations. Cela montre clairement comment un resserrement de la politique monétaire des banques centrales affectera tous les marchés », déclare Tuch.
« Les spreads dans le HY européen indiquent une probabilité nulle de récession »
Les spreads dans le haut rendement européen (la différence entre le rendement des obligations de faible et de haute qualité ayant des échéances comparables) se sont élargis au cours de l’année, ce qui se reflète dans des coûts de financement plus élevés. Cependant, les spreads sont encore ‘trop faibles’.
Selon Jeroen Blokland, fondateur du bureau d’étude True Insights et ancien responsable de l’équipe multi-actifs chez Robeco, les spreads sur le marché européen du haut rendement indiquent une probabilité nulle de récession.
Pour arriver à cette conclusion, il a comparé les spreads actuels avec ceux de périodes précédentes autour de récessions. « Un taux de 0 % est évidemment irréalistement bas. Nous avons des spreads qui sont même trop faibles pour une éventuelle augmentation importante des faillites. »
Blokland : « En raison de l’ampleur et de la rapidité de la hausse actuelle des taux d’intérêt, les entreprises cessent de s’introduire en bourse et le marché est pour ainsi dire tari. Une telle situation ne se produit pas dans un environnement positif. Si de nouvelles obligations d’entreprises sont émises, il se peut que les spreads s’élargissent jusqu’à atteindre des niveaux sains, mais tant que ces mêmes spreads indiquent une probabilité de récession ne dépassant pas 0 %, je ne suis pas très positif en ce qui concerne le haut rendement. »
« Il existe d’excellentes opportunités d’investissement »
Techniquement, plus le marché primaire (pour l’émission d’obligations d’entreprises) reste stagnant cette année, plus le risque de défaillance des entreprises est grand, car les capitaux sont coupés. Cependant, Lucy Isles, co-manager du fonds européen à haut rendement chez Baillie Gifford, affirme que les besoins de refinancement sont en réalité limités.
« Bien que moins d’obligations soient émises, la récente liquidation motivée par des facteurs de risque systémique sur le marché secondaire a créé des opportunités d’octroyer des prêts aux entreprises à des valorisations attractives. Ces obligations subordonnées ont un bêta plus élevé que le marché et constituent une excellente opportunité d’investissement pour les portefeuilles. »
Baillie Gifford a récemment ajouté au portefeuille les obligations hybrides émises par Rakuten en Europe. Rakuten investit massivement dans un nouveau réseau mobile au Japon, ce qui a effrayé les investisseurs obligataires, déclare Isles. « Je pense que les inquiétudes sont exagérées, étant donné le solide bilan de Rakuten et les nombreux leviers dont l’entreprise dispose pour maintenir sa cote de crédit. Rakuten possède une base de clients extrêmement fidèle, ce qui lui confère une bonne position pour réaliser des ventes croisées de ses nouveaux services. »
Opportunités et risques
Alors que l’émission d’obligations est tempérée par les conditions actuelles du marché, nous assistons à une poussée de la consolidation continue grâce à des valorisations d’actions moins chères, explique Isles. « L’accumulation de capital pour financer la transition des entreprises européennes vers une économie durable est tout aussi importante. À bien des égards, on peut dire que cette situation est renforcée par le conflit en Ukraine », déclare Isles.
« Il est évident qu’une escalade de la guerre en Ukraine représente un risque pour le marché européen à haut rendement et pour la réalisation des objectifs ESG. De plus, la stratégie de ‘tolérance zéro’ de la Chine face au Covid-19 pourrait échouer, prolongeant les problèmes de chaîne d’approvisionnement et l’inflation.
Enfin, il existe un risque que les banquiers centraux empirent les choses avec la politique de resserrement. »
Isles estime que la probabilité d’un choc de croissance potentiel renforce l’importance de l’identification d’une résilience sous-évaluée au niveau de l’entreprise ou de risques inattendus dans la construction du portefeuille.