La hausse des taux aux États-Unis et le raffermissement du dollar pénalisent les marchés émergents, tandis que les émissions abondantes de bons du Trésor pour financer la hausse des dépenses viennent ajouter à leurs déboires. « La situation n’est pas idéale, mais elle marque un retour à la normale. »
Les marchés émergents sont de nouveau dans la tourmente. La Réserve fédérale a fait part de son intention de relever graduellement les taux, ce qui met fortement sous pression les devises émergentes. Les répercussions sont sensibles à l’échelle internationale. La lire turque et le peso argentin, notamment, se sont dépréciés face au billet vert.
En outre, la Fed, qui depuis 2014 avait sensiblement diminué ses achats de titres du Trésor américain, n’investira plus le produit des obligations arrivant à échéance dans de nouveaux titres de dette, afin de réduire un bilan gonflé par des années d’achats massifs.
Cette situation a incité Urjit Patel, le gouverneur de la banque centrale indienne, à réagir. Le 3 juin, dans le Financial Times, il a invité la Fed à ne pas réduire trop rapidement son bilan, car ce faisant, elle absorbe des liquidités à un moment peu opportun : le gouvernement Trump, qui veut à la fois augmenter les dépenses et réduire les impôts, s’apprête à en effet à émettre quelque 2340 milliards de dollars d’emprunts d’État sur les deux prochaines années. L’effet sera sensible les marchés émergents, selon M. Patel, qui affirme : « Si la Réserve fédérale ne réduit pas son bilan plus lentement, les titres du Trésor américain aspireront une grosse partie des dollars et une crise de liquidités semble inévitable sur un autre segment du marché obligataire libellé en dollars. »
Une influence surestimée
La Fed n’a pas réagi, mais Jerome Powell, son nouveau dirigeant, avait indiqué lors d’un symposium organisé par le FMI et la BNS, en mai, que l’impact des décisions de la Fed sur les marchés émergents lui semblait surestimé.
Mais qu’en est-il réellement ? Dans quelle situation se trouvent les marchés émergents, et à quels principaux problèmes les investisseurs peuvent-ils se heurter ?
« Tout d’abord, à la différence de 2013, lorsque la Fed avait angoissé les opérateurs en annonçant la fin possible de l’assouplissement quantitatif, l’on ne peut aujourd’hui pas vraiment parler de « problèmes des marchés émergents », indique Vincent Juvyns, stratégiste chez JP Morgan à Bruxelles. Seuls les pays où la situation est problématique, comme l’Argentine, le Brésil, la Turquie et la Russie, ont des difficultés, chacun pour des raisons différentes. »
Shahzad Hasan, gérant de portefeuille obligataire senior chez Allianz, vient confirmer ce point de vue. « La hausse des taux a été annoncée bien à l’avance. La BCE va sans doute rapidement lui emboîter le pas et relever ses taux en 2019. Cela affaiblira le dollar. Si la dépréciation du billet vert est généralement une bonne nouvelle pour les marchés émergents, elle aura cette fois-ci un impact défavorable. Les obligations européennes vont redoubler d’attrait par rapport à celles des marchés émergents. »
Le spectre de la guerre commerciale
Les deux extrémités de la courbe des taux en USD sont en pleine mutation. Pour Vincent Juvyns, « les modifications sur l’extrémité courte s’expliquent par les mesures de la Fed, celles sur l’extrémité longue par le fait que les investisseurs internationaux trouvent les titres du Trésor à 10 ans moins attrayants que ces dernières années. Ces titres présentaient en effet un intérêt au vu des faibles taux européens, mais cet effet se réduit. Si l’on ajoute les coûts élevés de couverture, la situation a changé et les pressions haussières augmentent. »
Outre la hausse des taux, les opérateurs craignent aussi l’escalade des tensions commerciales. Pour Shahzad Hasan, « c’est surtout cette perspective qui affecte les marchés émergents, au vu notamment des conséquences pour leur balance courante. » La situation est différente dans chaque pays. « Les problèmes de l’Argentine sont bien connus. Heureusement, ses dirigeants ont fait appel au FMI à temps. Les relations avec les marchés financiers se sont normalisées et le pays offre un environnement plus propice aux affaires. »
Rob Hall, gérant de portefeuille obligataire chez MFS, est du même avis. « Nous faisons confiance au gouvernement Macri pour résoudre les problèmes budgétaires et lutter contre l’inflation. » En revanche, la situation est selon lui plus incertaine au Brésil. Après un bon millésime 2017, cette année d’élections a été déjà marquée par des grèves importantes dans le secteur du transport routier, dont les syndicats sont ressortis grandis. Les retraites sont bien trop généreuses et le déficit budgétaire atteint 9 % du PIB. Rob Hall juge que « la probabilité d’une réforme budgétaire est modeste, voire faible. »
La Turquie
La Turquie pose également problème. La politique autocratique de Recep Tayyip Erdogan refroidit les investisseurs et la lire est en chute libre. « La Turquie affiche un fort déficit commercial et le secteur privé est financé par de nombreux emprunts en dollars à échéance courte, explique Shahzad Hasan. Le pays est donc très vulnérable. » Du fait des pressions politiques, la décision monétaire de la banque centrale turque est arrivée sur le tard. « La banque centrale a un train de retard par rapport à la courbe ».
La Colombie en revanche affiche de nets progrès. Si la hausse du cours du pétrole y contribue, ce n’est pas le seul facteur. L’accord conclu avec les FARC, une organisation terroriste marxiste, a permis l’exploitation d’un grand champ pétrolifère. La fin des conflits rend le pays plus attrayant pour les investisseurs.
Mais ni le stratégiste de JP Morgan ni le gérant d’Allianz ne s’inquiète véritablement de l’illiquidité du marché de la dette en dollar ou de l’avertissement du gouverneur de la banque centrale indienne. Selon Shahzad Hasan, « si de tels problèmes se présentent, la Fed ralentira son allègement de bilan. »
Un retour à la normale
Quant à Vincent Juvyns, il répond que « si le calendrier n’est pas idéal, cette situation marque de fait un retour à la normale. D’ailleurs, cela me surprend que M. Patel tienne de tels propos. L’Inde a nettement réduit son déficit et affiche au premier trimestre une croissance de 7,7 % en rythme annuel. La roupie est restée stable par rapport au dollar et 5 % de la dette du pays seulement est libellée en devises – contre 40 % pour l’Indonésie et la Turquie. Urjit Patel craint peut-être que le scénario de 2013 ne se répète et que tous les marchés émergents ne soient mis dans le même sac. Personnellement, je ne pense pas que ce sera le cas. »
JP Morgan Asset Management a adopté un positionnement globalement neutre sur les obligations des marchés émergents. Vincent Juvyns privilégie pour sa part les titres hongrois, brésiliens et chiliens en devises locales. « Il s’agit toutefois de positions tactiques, qui peuvent être modifiées à court terme. En dollars, nous jugeons intéressants les titres du Salvador, du Paraguay, de Colombie et d’Arabie saoudite. » Shahzad Hasan est surtout optimiste vis-à-vis des pays exportateurs de pétrole dont la dette est libellée en dollars : « l’Angola en premier lieu, mais aussi le Qatar et l’Arabie saoudite. »
Rob Hall pose quant à lui un regard négatif sur la Turquie et le Venezuela, mais positif sur l’Inde et l’Afrique du Sud, entre autres. Il recherche aussi activement des opportunités dans des pays plus petits et moins développés. « L’Équateur est un exemple de pays que de nombreux investisseurs fuient en raison des erreurs du passé. De tels marchés frontière sont moins liquides, ce qui limite parfois l’efficience des marchés. Or, cela offre des opportunités d’achat. »