Au-delà des souffrances humaines, la pandémie de Covid-19 a eu des conséquences considérables pour de nombreux secteurs, en particulier celui de l’immobilier. Certains segments de marché recherchent encore un nouvel équilibre. Contrairement à la crise de 2007-2008, l’accent est cette fois-ci moins mis sur le marché du logement, mais plutôt sur l’immobilier commercial.
Le marché des bureaux a par exemple été touché par les changements de modes de travail après le Covid-19. Comme si cela ne suffisait pas, des inquiétudes concernant le refinancement sont apparues en 2022, alors que les taux d’intérêt étaient en forte hausse. Ces changements ont entraîné à la fois des défis et des opportunités pour les gestionnaires de portefeuilles immobiliers (cotés).
Dans ce contexte, nous examinons deux fonds d’investissement de la catégorie Morningstar Immobilier - Indirect Europe qui font l’objet d’une notation qualitative par les analystes de Morningstar. Nous examinons les similitudes et les différences entre AXA WF Europe Real Estate et TR Property, une société d’investissement cotée à la Bourse de Londres.
People
Les deux stratégies sont gérées par deux gestionnaires très expérimentés, soutenus par une équipe solide. Une équipe est basée à Londres tandis que l’autre travaille depuis Paris.
Marcus Phayre-Mudge, gestionnaire principal de TR Property, est impliqué dans cette stratégie depuis la fin des années 1990. Il possède une grande expérience dans le domaine de l’immobilier et une connaissance approfondie des sociétés immobilières européennes cotées en Bourse. Frédéric Tempel, qui travaille chez AXA depuis 1996 et qui dirige l’équipe spécialisée dans l’immobilier coté depuis 2003, n’a toutefois rien à lui envier. M. Temple a constitué une équipe stable de gestionnaires expérimentés, organisée par région. Cependant, ses responsabilités croissantes en matière de gestion et de stratégie des ressources humaines, ainsi que les changements intervenus au sein de l’équipe, ont récemment entraîné une baisse de la note People, qui est passée de High à Above Average, tandis que TR Property garde sa note High.
M. Phayre-Mudge peut compter sur l’appui d’Alban Lhonneur et d’une équipe solide d’analystes et de gestionnaires de portefeuille, qui apportent une vaste expertise à la fois dans les REIT paneuropéennes cotées et dans l’immobilier commercial direct. Le conseil d’administration du fonds d’investissement confère un niveau d’expertise supplémentaire. François-Xavier Aubry gère la stratégie européenne avec Frédéric Temple depuis son lancement. L’équipe AXA spécialisée dans l’immobilier coté est composée de cinq gestionnaires de portefeuille et de cinq analystes.
En outre, les deux équipes ont accès à des ressources et à des capacités d’analyse immobilière plus larges. Dans le cas de Marcus Phayre-Mudge, après l’acquisition de BMO Emea en 2021, il s’agit de celles de Columbia Threadneedle Investments. Cependant, Thames River Capital reste une entité indépendante sous l’égide de CTI. L’équipe de Temple peut s’appuyer sur la connaissance du marché local du groupe d’investissement immobilier privé d’AXA, qui se compose de 10 analystes et d’une équipe de trois analystes immobiliers.
Process
Les deux fonds utilisent le FTSE EPRA Nareit Developed Europe comme indice de référence. Cependant, l’approche d’investissement de TR Property est unique, avec une allocation modeste en immobilier physique, ce qui la distingue de concurrents tels qu’AXA, qui se concentre exclusivement sur les sociétés cotées.
AXA a mis en place un processus de recherche solide, axé sur le long terme. La sélection de titres se concentre sur les entreprises de qualité, tandis que les entreprises ayant une mauvaise gouvernance ou une mauvaise santé financière sont généralement exclues. L’analyse des actions est approfondie et se concentre sur la durabilité, la valorisation et les catalyseurs.
Le processus de leurs homologues à Londres est également bien défini et repose sur la conviction que les marchés immobiliers cotés sont inefficaces et opaques, ce qui crée des opportunités. Les idées émergent de plus de 400 entretiens avec des entreprises chaque année, et des recherches approfondies sur le terrain.
Portefeuille
À la fin de l’année 2024, l’allocation en propriété physique de TR Property représentait environ 6 % du total des actifs, répartis sur une poignée de biens au Royaume-Uni. Comme AXA, le reste du portefeuille se compose principalement d’actions immobilières et de REIT. L’équipe a construit une vaste base de données de recherche couvrant l’essentiel de l’indice FTSE Epra Nareit Developed Europe Capped. En outre, l’équipe de TR Property modélise un nombre important de sociétés immobilières non indexées et de petites capitalisations.
Le portefeuille d’AXA compte 40 positions, contre 65 pour TR Property. Les deux fonds ont plus de la moitié de leurs actifs dans les 10 positions les plus importantes en décembre 2024. La construction du portefeuille d’AXA est principalement basée sur une approche ascendante et les allocations dans les pays et sous-secteurs restent bien en deçà de l’indice de référence, afin de s’assurer que la sélection des titres stimule la performance relative. M. Temple a maintenu sa surexposition aux sous-secteurs résidentiel et industriel/logistique et reste moins optimiste quant aux perspectives des entreprises du sous-secteur des bureaux. AXA dispose également d’une marge de manœuvre pour des positions en dehors de l’indice de référence, mais cette marge est appliquée avec prudence.
Performance
Les deux fonds ont connu des difficultés en 2022, avec des pertes de plus de 35 % en raison des vents contraires dans cette classe d’actifs. Cependant, sur le long terme, les gestionnaires ont clairement créé de la valeur pour leurs investisseurs grâce à leur sélection de titres.
Sur la décennie écoulée, TR Property a enregistré de solides performances, avec un rendement annuel de 3,4 % en euros, ce qui est nettement supérieur à la moyenne des concurrents (0,9 %), à l’indice de la catégorie (0,3 %) et au fonds AXA, qui a enregistré un rendement de 1,1 %. Depuis janvier 2009, date à laquelle l’univers d’investissement a été élargi de la zone euro à l’Europe, AXA WF Europe Real Estate a réalisé un rendement annuel moyen de 7,9 % en euros (à fin janvier 2025). Au cours de la même période, TR Property a dégagé un rendement annuel moyen de 9,8 %.
La structure des frais diffère entre les deux fonds. TR Property prélève une commission de 15 % sur la surperformance par rapport à l’indice de référence, plus 1 %, alors qu’AXA n’en prélève pas. À la fin du mois de février 2025, la société d’investissement se négociait avec une décote de près de 10 % par rapport à sa valeur nette d’inventaire. Elle verse également un dividende progressif, avec un ratio de distribution de plus de 90 % et un rendement actuel de plus de 5 %, contre 2 % pour la catégorie de fonds F Dis EUR d’AXA, ce qui peut être intéressant pour certains investisseurs.
Thomas De Fauw est Manager Research Analyst chez Morningstar. Membre du panel d’experts d’Investment Officer, Morningstar analyse et évalue les fonds d’investissement sur la base d’études quantitatives et qualitatives.