Les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans et des obligations d’État européennes sont restés élevés au début de l’année 2025, maintenant les niveaux historiquement serrés des écarts de 2024 par rapport aux obligations d’entreprises. Toutefois, certains investisseurs semblent réticents à prendre des positions macroéconomiques importantes, car l’incertitude concernant d’éventuels changements de politique aux États-Unis reste forte.
En Europe, de nombreux gestionnaires de portefeuilles investment grade continuent de privilégier la dette bancaire subordonnée de grandes banques européennes bien établies, en raison de la solidité de leur bilan et de la diminution de l’effet de levier résultant d’une réglementation plus stricte depuis la crise financière mondiale de 2008.
Aux États-Unis, les gestionnaires de portefeuille se concentrent davantage sur les entreprises énergétiques américaines, en raison de la forte demande et pour se protéger contre d’éventuelles barrières commerciales. En outre, l’offre d’obligations d’entreprises devrait augmenter en 2025 à mesure que les obligations émises en 2020 (héritage de la pandémie de Covid-19) d’une durée de cinq ans arrivent à échéance.
Nous examinons deux fonds de la catégorie Morningstar des Obligations Internationales Emprunts Privés Couvertes en USD qui ont fait l’objet d’une notation qualitative par les analystes de Morningstar : Pimco Global Investment Grade Credit et Invesco Global Investment Grade Corporate Bond. Nous listons leurs similitudes et leurs différences.
People
Du côté d’Invesco, Lyndon Man dirige la stratégie en tant que co-directeur du crédit mondial investment grade depuis août 2013. Il est assisté par le cogestionnaire Michael Booth, qui a officiellement rejoint l’équipe de gestion en janvier 2024 mais qui était impliqué dans la stratégie depuis juillet 2016. Luke Greenwood, co-directeur de l’équipe, complète la formation, bien qu’il se concentre plutôt sur les stratégies passives.
Chez Pimco, Mark Kiesel supervise la stratégie depuis sa création en juillet 2003 et a été nommé CIO crédit mondial en 2014. Comme son homologue chez Invesco, M. Kiesel est soutenu par deux cogestionnaires expérimentés, Mohit Mittal et Jelle Brons, qui ont rejoint l’équipe en 2016. M. Brons est un spécialiste du crédit et un gestionnaire de portefeuille senior, tandis que M. Mittal a été promu directeur des stratégies fondamentales en 2023 et supervise également plusieurs bureaux de négociation d’obligations d’entreprises américaines.
L’équipe de gestion d’Invesco est étayée par un important groupe de plus de 60 analystes de crédit, soit plus que chez la plupart des concurrents. La stratégie se voit donc attribuer une note Above Average sur le pilier People. Cependant, Pimco se démarque nettement avec une équipe de plus de 80 analystes de crédit, ce qui confère au fonds une note High pour le pilier People.
Process
Les thèmes descendants jouent un rôle important dans les deux approches d’investissement, bien que chez Pimco, la sélection d’obligations individuelles contribue davantage à la performance, tandis que chez Invesco, les rendements sont principalement déterminés par des thèmes à moyen et long terme. Les deux fonds sont notés Above Average pour le pilier Process.
L’équipe de stratégie d’investissement d’Invesco fournit aux gestionnaires de portefeuille une sélection d’idées d’investissement, compilées au cours de la dernière semaine d’un cycle récurrent de quatre semaines, qui implique également les équipes de recherche macroéconomique et de crédit d’Invesco. Les gestionnaires mettent en œuvre des thèmes basés sur les recommandations des analystes de crédit et sur l’analyse de la valorisation relative pour identifier les opportunités intéressantes.
Chez Pimco, le gestionnaire principal, M. Kiesel, en tant que membre du comité d’investissement, aide à formuler les thèmes descendants qui trouvent leur application dans le positionnement sur lrs taux et les pondérations sectorielles du portefeuille. Les analystes de crédit spécialisés de Pimco recherchent des opportunités ascendantes dans l’univers des obligations.
Portefeuille
Ces dernières années, le portefeuille d’Invesco a nettement sous-pondéré les États-Unis, ce qui a été compensé par une forte surpondération de l’Europe. L’équipe est en effet convaincue depuis longtemps que les États-Unis sont plus avancés dans le cycle de crédit et présentent des valorisations moins attractives que l’Europe. En août 2024, l’exposition aux États-Unis représentait environ 30 % du portefeuille, contre près de 58 % pour l’indice de référence. En revanche, l’exposition européenne a atteint près de 30 %, soit environ 10 % de plus que dans l’indice de référence. Pimco est plus flexible en termes d’arbitrages régionaux ; l’exposition aux États-Unis a été réduite à 50 % en 2022, puis relevée à 75 % à la mi-2023.
Dans les deux portefeuilles, le secteur financier occupe la place la plus importante depuis au moins une décennie. Invesco attribue généralement une pondération sectorielle de 50 % aux institutions financières (contre 40 % pour l’indice de référence), avec une préférence pour la dette subordonnée par rapport aux obligations de premier rang. La prédilection pour les acteurs financiers est basée sur leur liquidité et les écarts plus élevés par rapport à d’autres secteurs. Pimco adopte une approche différente et se concentre sur les émetteurs dont la notation de crédit évolue favorablement dans des secteurs sous-évalués. Dans le secteur financier, le gérant privilégie les titres de créance de premier rang des grandes banques établies qui ont réduit leur endettement après la crise de 2008.
Performance
Ces deux stratégies ont donné des résultats convaincants à long terme. L’exposition à un risque de crédit plus élevé et l’accent mis sur le secteur financier – en particulier les obligations subordonnées et les obligations AT1 – ont été des facteurs clés.
La tendance de l’équipe d’Invesco à investir dans des actifs à haut rendement a parfois entraîné des pertes plus importantes pour le fonds lors des baisses du marché du crédit, comme en témoignent les résultats, qui s’inscrivent dans le quintile inférieur lors des vagues de cessions sur le marché. Toutefois, la stratégie se rétablit généralement bien après les périodes de faiblesse. En 2023, par exemple, le fonds a connu un regain spectaculaire après une année 2022 difficile, grâce à une surpondération des dettes subordonnées européennes et des obligations AT1. Ces obligations ont été durement touchées en mars 2023 lors de la crise bancaire, mais ont connu un net rebond vers la fin de l’année et en 2024, lorsque les investisseurs ont retrouvé confiance.
L’équipe de Pimco a également dû relever quelques défis. Le fonds a enregistré de faibles performances entre 2020 et 2022, une période creuse atypique par rapport à son excellent historique de performance. En 2020, des positions importantes dans des secteurs durement touchés par la pandémie, tels que les voyages, les loisirs et l’immobilier, ont entraîné des pertes. En 2022, l’exposition aux marchés émergents a pesé sur la performance, notamment à cause des positions en obligations d’Etat russes et en obligations d’entreprises chinoises, qui ont placé le fonds dans le dernier quartile de la catégorie. Néanmoins, la capacité de l’équipe à sélectionner les bonnes obligations est restée intacte et a contribué à la forte reprise en 2023 et 2024.
Jeana Marie Doubell est Investment Analyst Fixed Income EMEA chez Morningstar, membre du panel d’experts d’Investment Officer.