Alphabet, la société mère de Google, a levé 32 milliards de dollars via une obligation d’une durée de 100 ans, s’assurant un financement jusqu’en 2126. Le rendement avoisine les 6 %. Pour les investisseurs institutionnels, il s’agissait d’une occasion rare d’acheter de la duration d’un émetteur AA. Mais le spread supplémentaire est-il une compensation suffisante pour un siècle d’incertitude ?
Pour Laura Broothaerts, gestionnaire de portefeuille chez Goldwasser Exchange, il s’agit d’une question symbolique. « L’émission de l’Alphabet century bond est la preuve incontestable que nous sommes à un tournant. Le fait qu’Alphabet lève 32 milliards de dollars en une seule fois en dit long sur la psychologie actuelle du marché : il règne une peur énorme de rater des opportunités de rendement. »
Maintenant que les banques centrales abaissent progressivement les taux d’intérêt et que l’inflation se rapproche des 2 %, de nombreux investisseurs y voient une opportunité de sécuriser leurs rendements. « L’objectif ? Vous obtenez ainsi un rendement de 6 % pour les 100 prochaines années. Pour un fonds de pension, c’est un scénario de rêve », indique Mme Broothaerts.
Pierre Verlé, responsable crédit chez Carmignac, replace l’émission dans une perspective historique. « Les obligations à très long terme ne sont pas un phénomène nouveau. Les obligations d’État perpétuelles étaient courantes au XIXe siècle, et certaines entreprises ont également pu émettre de tels titres dans les années 1990. Il doit y avoir suffisamment d’investisseurs qui ont non seulement un appétit pour la duration, mais surtout qui ont en même temps une vision constructive sur le spread de l’émetteur. »
Horizon d’investissement
Les deux experts s’accordent à dire qu’il ne s’agit pas d’un produit de détail. « Ce n’est pas un jouet pour les investisseurs privés. Il s’agit là d’une source d’inspiration pour les fonds de pension et les assureurs », affirme Mme Broothaerts. « Alphabet comble ainsi un vide, particulièrement au Royaume-Uni, où les stratégies LDI (Liability Driven Investing ou investissements axés sur le passif, ndlr) sont dominantes et où la demande de titre à long terme est élevée. »
M. Verlé confirme cette image. « Hormis la spéculation à court terme, la demande émane d’investisseurs ayant un horizon d’investissement à très long terme, tels que les fonds de pension, les assureurs et les fonds de dotation, qui souhaitent faire correspondre leurs engagements à des flux de trésorerie fixes à long terme. »
« À l’heure où les gouvernements occidentaux sont aux prises avec des déficits croissants et une forte instabilité politique, le bilan d’Alphabet fait office de nouveau ‘point d’ancrage sûr’. »
Laura Broothaerts (Goldwasser Exchange)
La comparaison de Broothaerts avec les obligations d’État est intéressante. « À l’heure où les gouvernements occidentaux sont aux prises avec des déficits croissants et une forte instabilité politique, le bilan d’Alphabet fait office de nouveau ‘point d’ancrage sûr’. » Selon elle, le marché préférerait prêter 100 ans à un acteur technologique dominant plutôt qu’à certains gouvernements.
Duration extrême
L’obligation 2126 est extrêmement sensible aux taux d’intérêt. « L’échéance très lointaine rend l’obligation hypersensible aux mouvements des taux d’intérêt, prévient Mme Broothaerts. Si les taux d’intérêt baissent d’un demi-point de pourcentage, le cours grimpe de 15 à 20 %. Mais attention : c’est une arme à double tranchant. »
M. Verlé constate la même dynamique, mais fait une distinction au niveau du profil des investisseurs. « Une petite partie de la demande est venue d’investisseurs ayant un horizon d’investissement beaucoup plus court et qui ont vu une valeur dans le risque de taux d’intérêt. Leur présence accroît également la liquidité, car les purs liability matchers sont moins enclins à négocier. La duration des taux d’intérêt est probablement l’aspect le plus simple de la fixation des prix, tandis que le risque de crédit est idiosyncrasique et beaucoup plus difficile à couvrir. »
Le spread est-il suffisant ?
Alphabet paie environ 120 points de base en plus de ce que l’État britannique offre pour des titres comparables. « D’un point de vue historique, cette prime est maigre, estime Mme Broothaerts. Les gens acceptent une prime de risque plus faible parce que la soif de rendement est plus grande que la crainte d’un avenir lointain. Ce qui s’achète ici, ce n’est pas le spread mais la rareté. »
M. Verlé souligne que le spread de l’obligation 2126 est supérieur d’environ 1 % à celui de l’obligation 2032 du même émetteur. Pourtant, il relativise les choses : « À mesure que l’échéance augmente, le risque d’une obligation non garantie se rapproche du risque des actions, tant sur le plan fondamental qu’en matière de volatilité. » En d’autres termes : plus l’horizon est long, plus le risque de crédit et de volatilité se comporte comme celui des actions.
Risque de liquidité et de sortie
« Le marché secondaire des century bonds est souvent très restreint », prévient Mme Broothaerts. Dans des scénarios de crise, le spread entre les cours acheteur et vendeur peut augmenter fortement. M. Verlé précise que la liquidité est « similaire à celle des émissions à court terme », mais reconnaît qu’elle « dépend davantage de la qualité du crédit ». Même les investisseurs à très long terme veulent conserver la possibilité d’entrer et de sortir.
Mais comment analyser le risque de crédit sur un siècle ? M. Verlé apporte une réponse réaliste. « Il ne s’agit plus d’analyser le bilan ou d’anticiper les réglementations relatives à l’IA ou à la concurrence dans plusieurs décennies. Comme pour d’autres investissements à long terme, comme les actions, il s’agit d’avoir confiance dans la capacité d’une entreprise à adapter ses modèles commerciaux à l’évolution de la situation et à rester solide. »
Mme Broothaerts fournit un commentaire tout aussi explicite : « Une analyse sur 100 ans est impossible, c’est comme lire dans le marc de café. » C’est pourquoi elle s’intéresse à la capacité d’investissement et à la position stratégique. Si la puissance de calcul numérique devient « la nouvelle électricité », Alphabet pourrait se transformer en entreprise de service public. Cependant, les risques sont réels. « Le risque n’est pas la concurrence, mais la perturbation venant de la technologie elle-même. »
Marché primaire et secondaire
À de telles échéances, les clauses restrictives, c’est-à-dire les accords juridiquement intégrés lors de l’émission de l’obligation, n’offrent que peu de garanties. « Il est très peu probable que des clauses rédigées en 2026 offrent une protection adéquate en 2126 », déclare M. Verlé. Le marché des échéances à très long terme est donc limité aux prêts non garantis accordés par des entreprises très solides.
« Il est très peu probable que des clauses rédigées en 2026 offrent une protection adéquate en 2126. »
Pierre Verlé (Carmignac)
Mme Broothaerts est encore plus incisive : « Vous n’achetez donc pas ce titre sur la base d’un contrat solide, mais sur la base d’une confiance pure et simple dans la domination commerciale de l’entreprise. » La période de souscription primaire s’est néanmoins achevée rapidement. « Nous n’aurions pas souscrit nous-mêmes sur le marché primaire. Il y a trop de risques pour un potentiel de gain insuffisant. »
M. Verlé estime que l’opportunité se situe davantage sur le marché secondaire, et plus particulièrement en période de volatilité. « C’est là que peuvent se produire des distorsions de prix qui offrent un meilleur rapport risque/rendement que l’émission primaire. » Selon lui, le risque d’un placement primaire repose trop unilatéralement sur l’investisseur.
Mme Broothaerts est plus positive. « Pour l’investisseur actif, une telle obligation représente aujourd’hui une opportunité. Dans le cadre d’une stratégie de pension, un rendement de plus de 6 % sur un bilan solide est rationnel. Mais ce titre n’est pas destiné à l’investisseur buy-and-hold classique. Le risque d’un choc inflationniste sur une période de 100 ans est tout simplement trop asymétrique. »
Selon Mme Broothaerts, on trouve aujourd’hui des profils risque/rendement plus intéressants sur des échéances plus courtes, par exemple dans les obligations d’État britanniques ou les obligations d’entreprises solides qui se négocient en dessous du pair et offrent un rendement brut comparable, mais avec un risque de duration nettement inférieur.