L’écart de performance entre valeur et croissance reste considérable depuis le début de l’année, mais la croissance commence à rattraper son retard. Avec la Fed qui s’apprête à relever les taux d’intérêt de 25 points de base et la possibilité d’une légère récession en Europe et aux États-Unis, la croissance pourrait paradoxalement recommencer à surperformer.
Au cours des dix dernières années, le marché boursier américain a nettement surperformé le marché européen. Depuis le début de l’année, les rendements sont plus ou moins égaux : le Stoxx Europe 600 affiche depuis le début de l’année une perte de -8,07 % tandis qu’aux États-Unis, le S&P 500 est en baisse de -9,15 %. Imperceptiblement, la perte de l’indice Nasdaq est encore plus importante. Plus de 82 % des composants de l’indice se négocient en dessous de la moyenne des 200 jours et affichent donc une tendance baissière.
Au cours de la dernière décennie, les marchés américains ont largement profité du fait que 85 à 90 % des entreprises du S&P 500 sont constituées en grande partie d’actifs incorporels : brevets, connaissances, travail intellectuel et goodwill. En Europe, c’est nettement moins. Si nous examinons les secteurs des indices européens, nous constatons encore une prédominance des secteurs traditionnels, tels que services publics, télécommunications et industrie, qui sont plutôt ‘asset heavy’. Dans un monde qui tire de plus en plus avantage de la numérisation, des effets de réseau et autres, cela a également affecté les marchés boursiers européens. Une entreprise comme Uber n’a pas une seule voiture à son bilan, AirBnB pas un seul immeuble, et ainsi de suite.
Amérique versus Europa
Avec une inflation élevée, des taux d’intérêt en hausse et le rendement du Trésor américain à 10 ans avoisinant les 2,17 %, on pourrait penser que l’Europe, qui compte plutôt des entreprises de valeur dans ses indices, enregistrerait de meilleures performances. De même, les enquêtes de conjoncture, telles que l’indice flash composite des directeurs d’achat dans la zone euro, ont continué à se renforcer en février. L’inflation globale en Europe dépasse les 8 %. Alors, que manque-t-il pour une surperformance ?
Paradoxalement, la réponse peut résider dans une récession. Le FMI a déjà prévenu que le conflit en Ukraine portera un coup sévère à l’économie mondiale, en affectant la croissance et en poussant les prix à la hausse. Selon le FMI, le conflit affectera l’économie de trois manières : tout d’abord, la hausse des prix des matières premières entraînera une nouvelle augmentation des prix des denrées alimentaires et de l’énergie, ce qui exercera une pression sur les revenus et freinera la demande. Deuxièmement, les économies des pays voisins souffriront de la perturbation des échanges, des goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et de l’accueil des réfugiés ukrainiens. Troisièmement, l’érosion de la confiance des entrepreneurs et l’incertitude accrue des investisseurs exerceront une pression à la baisse sur les prix des actifs.
L’Europe ressent les effets de la crise bien plus que les États-Unis. La dépréciation du rouble alimente davantage l’inflation et met la population européenne sous pression. Certains de mes contacts aux États-Unis me rapportent que les consommateurs américains s’accommodent raisonnablement bien de l’inflation. La classe moyenne demande et reçoit des augmentations de salaire massives sur un marché du travail tendu, a remboursé ses dettes ces dernières années et dispose de beaucoup de liquidités à dépenser. L’énergie est le principal canal de spillover, car la Russie constitue une source critique d’importations de gaz pour l’Europe. Les États-Unis produisent leur propre pétrole et leur propre gaz et fournissent également des équipements de défense et des armes, ce qui est positif pour leur balance commerciale.
Croissance versus valeur
Le carnage des actions de croissance depuis le pic de la fin novembre 2021 a été d’une rapidité et d’une dureté sans précédent. C’est en fait la correction que nous avons connue sur le Nasdaq au début des années 2000 sous stéroïdes. Entre 2000 et 2003, le Nasdaq a chuté de plus de 80 %. Ce recul a été beaucoup plus rapide. Après la correction, Mister Market s’est concentré sur les secteurs comportant beaucoup d’actifs tangibles, les matières premières et l’énergie. Les chouchous du passé ont été complètement abandonnés, notamment les actions corona et les entreprises déficitaires, a fortiori dans le segment des moyennes capitalisations. Il était stupéfiant de voir des entreprises valant des centaines de milliards de dollars décimées en quelques semaines.
En 2021, tout le monde acceptait sans problème des valorisations de 30, 40 ou 50 fois le prix de vente. Aujourd’hui, personne ne veut voir des entreprises en croissance séculaire à un ratio prix/vente de 10 à 15 fois. C’est juste que le Mister Market maniaco-dépressif se trouve de nouveau dans une phase dépressive.
Ces dernières années, la performance de la croissance a pratiquement suivi l’assouplissement quantitatif. Maintenant que cet assouplissement prend fin, on pourrait penser que la croissance va sous-performer. Mais Mister Market regarde vers l’avenir. Il y a déjà eu une correction de 50 à 90 % dans la croissance.
Le FMI est susceptible d’abaisser ses prévisions de croissance dans les semaines et les mois à venir. Le discours sur le resserrement sera également relégué au second plan à mesure que l’incertitude augmentera. La courbe des taux d’intérêt américains est sur le point de s’inverser. Paradoxalement, cela pourrait relancer le style croissance dans un environnement de récession, conformément à l’adage ‘quand la croissance est rare, la croissance est chère’.
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