Les courbes de rendement sur les marchés obligataires mondiaux se sont aplaties de façon spectaculaire au cours de la seconde moitié d’octobre. Lorsque l’aplatissement est suivi d’une inversion des courbes de rendement, la récession est inévitable. Cette évolution de mauvais augure suscite des inquiétudes sur le marché, mais celles-ci sont-elles justifiées ?
La recherche scientifique montre que les écarts de rendement sont des indicateurs établis des récessions. En moyenne, la courbe de rendement est légèrement ascendante et concave. Lorsque cette courbe s’aplatit ou s’inverse - situation dans laquelle les rendements des obligations à 10 ans sont inférieurs à ceux des obligations à plus court terme - une récession est généralement inévitable. Au cours des 50 dernières années, les récessions ont presque toujours été précédées d’un aplatissement, puis d’une inversion de la courbe.
En fait, une étude réalisée en novembre par la Banque centrale européenne a révélé que la croissance du crédit et la pente de la courbe des taux sont les principaux facteurs prédictifs d’une crise économique de grande ampleur, tant au niveau national que mondial. Une courbe de rendement plate ou inversée est plus inquiétante lorsque les taux d’intérêt nominaux sont bas et que la croissance du crédit est élevée», a déclaré la BCE.
Source : Refinitiv
Selon Clemens Kool, profess. de macroéconomie à l’université de Maastricht, trois arguments plaident en faveur d’une courbe de rendement plate ou inversée comme facteur prédictif des récessions.
Tout d’abord, une courbe nette plate réduit la marge d’intérêt nette des banques, ce qui exerce une pression sur la rentabilité. Cela peut entraîner une baisse de l’offre de crédit et, par conséquent, un ralentissement économique. En outre, une courbe plate peut indiquer des primes de risque faibles (taux d’intérêt à long terme bas), de sorte que les investisseurs se tournent vers des produits d’investissement plus risqués, ce qui entraîne une fragilité et une crise.
Si l’aplatissement est causé par la hausse des taux d’intérêt à court terme, il se pourrait aussi que la politique monétaire déclenche elle-même le tournant en se resserrant pour combattre un boom, selon le professeur Kool.
Cet aplatissement semble maintenant avoir commencé. Dans la seconde moitié d’octobre, l’écart entre les rendements des obligations d’État à long et à court terme dans les principales économies développées s’est considérablement réduit. Cette évolution inquiétante attire désormais l’attention de tous les acteurs du monde financier. Les investisseurs obligataires, en particulier, sont sur la brèche. Y a-t-il lieu de s’inquiéter ?
Aegon Asset Management
Hendrik Tuch, responsable des titres à revenu fixe chez Aegon Asset Management, estime que la courbe américaine s’inversera en 2023 ou 2024, suivie par l’Europe. Si cela se produit, nous serons en récession», a-t-il déclaré lors d’une conversation avec Fondsnieuws. Mais nous assisterons d’abord à une réduction progressive des programmes d’achat et à un certain nombre de hausses de taux d’intérêt qui ne freineront pas l’économie au pied levé.
Tant en Europe qu’en Amérique, la partie longue de la courbe s’est complètement effondrée en octobre», poursuit M. Tuch. Les taux d’intérêt à long terme en Amérique étaient en baisse depuis des mois, malgré le fait que l’inflation ait énormément augmenté et que les prix des actions continuent de grimper. Cette baisse du taux d’intérêt à long terme est bizarre.
Tuch dit avoir été choqué par le fort aplatissement des courbes européennes. Comme beaucoup d’autres investisseurs, nous utilisions des «steepeners», une stratégie qui consiste à utiliser des produits dérivés pour profiter de l’augmentation des écarts de rendement entre deux obligations d’échéances différentes. Les investisseurs ont abandonné cette stratégie en masse, nous avons donc décidé de tenter notre chance. Nous avons vendu nos steepeners et neutralisé les positions de la courbe.
Nous répondons maintenant à l’aplatissement en étant short sur les obligations d’État américaines à deux ans (65 points de base) et long via les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à 30 ans (186 points de base). Avec ce métier populaire, vous avez une position neutre en termes de durée, peu importe si la courbe des taux monte ou descend. Tant que la courbe s’aplatit, vous êtes en sécurité.
Achmea
Selon Rob Dekker, gestionnaire principal de portefeuille à revenu fixe chez Achmea, les courbes de rendement sont «actuellement beaucoup plus plates que d’habitude dans cette phase du cycle économique». Logiquement, cela occupe beaucoup le marché en ce moment.
Dekker partage l’analyse de Tuch selon laquelle le positionnement des investisseurs dans les steepeners y a largement contribué. Au début de l’année, les taux d’intérêt à long terme ont augmenté tandis que les taux d’intérêt à court terme sont restés stables. En effet, les banques centrales ne voulaient rien faire contre l’inflation car elle était considérée comme «temporaire». Les taux d’intérêt à long terme ont augmenté parce qu’il y a eu une reprise économique et que les attentes d’inflation ont légèrement augmenté. Un tel raidissement est un phénomène logique après une crise».
Dekker a poursuivi : Toutefois, nous avons observé un mouvement assez important de la courbe en octobre. Comme les banques centrales avaient déclaré pendant longtemps qu’elles ne feraient rien, de nombreux investisseurs sont restés assis sur leurs positions à forte pente. Lorsque la courbe a commencé à s’aplatir, la plupart d’entre eux ont quitté ces postes, ce qui a encore accéléré l’aplatissement. Le positionnement est donc une raison majeure de l’évolution que nous observons aujourd’hui».
La récession est encore loin, mais la stagflation n’est pas impensable
Selon M. Dekker, une récession est encore loin car la courbe des taux doit encore s’inverser après l’aplatissement. La stagflation, en revanche, est un scénario que les investisseurs devraient sérieusement envisager, dit-il. Si l’on regarde comment le marché aborde maintenant le scénario de l’inflation, on constate que la stagflation est prise en compte. Les banques centrales sont dans une position difficile.
La courbe est trop plate maintenant et l’inflation est élevée. Mais s’ils agissent maintenant, vous verrez que la croissance sera plus faible à long terme. En janvier, de nombreux pays se présenteront sur le marché avec de nouveaux prêts, mais nous nous attendons à ce que la BCE achète moins vers le mois de mars. Cela entraînera une légère augmentation des taux d’intérêt et une courbe plus raide. La chose évidente à faire est alors de vendre une partie de la duration pour réduire la sensibilité du portefeuille au taux d’intérêt», explique M. Dekker.
Néanmoins, la courbe ne bougera pas beaucoup plus par la suite et les taux d’intérêt n’augmenteront pas davantage. La banque centrale ne va pas stoïquement affaiblir la croissance en augmentant trop rapidement les taux d’intérêt. Si les banques centrales y prêtent attention, le risque de récession dans un avenir prévisible est faible», a conclu M. Dekker.
M. Tuch estime que le marché ne doit pas sous-estimer l’ampleur des achats effectués par les banques centrales. Bien que la Fed et la BCE veuillent réduire leurs dépenses, réduire signifie encore élargir. Ils continuent également à réinvestir beaucoup. Lors de la conférence de presse qui a suivi la dernière réunion de jeudi dernier, la BCE a annoncé qu’elle achèterait beaucoup moins l’année prochaine, mais qu’elle continuerait à acheter une grande partie de toutes les obligations européennes sur le marché secondaire, entre autres.