L’investissement passif n’existe pas. C’est une histoire réconfortante qu’on se raconte, tout en appuyant massivement sur les mêmes boutons.
Exchange Traded Funds, smart beta, stratégies factorielles : on croit acheter la simplicité, la tranquillité et la scientificité. « Vous suivez simplement le marché. » « Vous croyez aux facteurs. » « Vous ne faites rien. » Mais quiconque pense qu’il ne se passe rien ne regarde pas de près. Car c’est précisément en ne faisant rien que beaucoup de choses se passent aujourd’hui.
L’investissement factoriel est le dernier chapitre d’une vieille histoire. Les investisseurs ont découvert que les rendements ne sont pas aléatoires, mais qu’ils sont liés à des caractéristiques telles que la taille (petite, moyenne ou grande capitalisation), la valeur fondamentale (value), le momentum ou la volatilité. Cela a donné naissance à des stratégies d’investissement fondées sur ces caractéristiques ou facteurs spécifiques.
Cette première intuition a été révolutionnaire. Ce qui suit beaucoup moins. Une fois qu’une idée est transformée en produits que tout le monde peut acheter, elle passe du statut de connaissance à celui de comportement. Et les comportements ont des conséquences.
Que se passe-t-il ? Lorsque les investisseurs négocient les mêmes facteurs en masse par le biais de produits composites tels que les ETF, ils ne négocient plus des actions individuelles, mais des paniers d’actions. Ils achètent de la value ou du momentum comme s’il s’agissait d’une seule action. Cela modifie la manière dont l’information est intégrée dans les prix : moins spécifique à une entreprise, plus systématique. Moins de nuances, plus de synchronisation.
L’effet est simple. Les prix évoluent davantage de concert. La liquidité semble augmenter, mais elle est fragile. Et ceux qui pensent que le marché devient plus efficace se trompent : il devient surtout différent.
Pas de choix neutre
Le point central est inconfortable : les produits factoriels améliorent la négociabilité des facteurs, mais ils le font au détriment de la valeur informative des prix individuels. En d’autres termes : le marché devient plus performant pour évaluer « le facteur », mais moins performant pour évaluer l’entreprise. Ce n’est pas un détail. Il s’agit d’un changement fondamental dans le fonctionnement des marchés.
Pourtant, l’idée que l’investissement factoriel est passif persiste. C’est compréhensible. La notion de « passif » évoque la responsabilité. Cela suggère une certaine humilité face au marché. Mais l’investissement factoriel n’est pas un choix neutre. C’est une position explicite. On ne dit pas : « Je ne sais pas. » On dit : « Voici les risques qui comptent. »
Et cela a des conséquences. Lorsque de nombreux investisseurs suivent les mêmes facteurs, ils renforcent mutuellement leurs transactions. Cela accroît la volatilité et peut entraîner l’évaporation des liquidités au moment même où elles sont le plus nécessaires. Le paradoxe est douloureux : les produits qui promettent de la liquidité peuvent la saper collectivement.
La vraie question n’est donc pas de savoir si l’investissement factoriel fonctionne. Il s’agit de savoir si nous comprenons ce qui se passe lorsque tout le monde l’utilise en même temps. Les marchés ne sont pas des laboratoires. Ils répondent à nos modèles. Et à mesure que les modèles prennent de l’ampleur, ils modifient la réalité qu’ils tentent de décrire.
C’est ce qui rend cette discussion urgente. Non seulement pour les investisseurs, mais aussi pour les régulateurs et les universitaires. En effet, si les prix contiennent de moins en moins d’informations spécifiques à l’entreprise, ils perdent leur fonction sociale. Les capitaux circulent alors non pas vers les meilleures entreprises, mais vers les caractéristiques les plus populaires.
C’est peut-être là la plus grande ironie. L’investissement factoriel est né de l’affinement de la réflexion sur les marchés. Pourtant, il pourrait en devenir une simplification. L’investissement passif n’existe pas. Il n’existe que tant que vous ne regardez pas ce qui se passe en coulisses. Et c’est exactement là que le marché se détermine aujourd’hui.
Gertjan Verdickt est professeur assistant de finance à l’université d’Auckland et chroniqueur pour Investment Officer.