L’IA n’est pas nécessairement une bulle. Mais la vague d’investissements qui l’entoure en est bien une. Entre-temps, les premières fissures sont clairement visibles et la comparaison avec la période qui a précédé la grande crise financière est difficile à ignorer.
Les plus grandes entreprises technologiques investissent des centaines de milliards dans l’infrastructure de l’IA, comme les centres de données, les semi-conducteurs, les réseaux et l’énergie. Il est remarquable que ces mêmes grandes entreprises technologiques aient emprunté quelque 160 milliards de dollars, en dépit de leurs flux de trésorerie importants et de leurs dépôts bancaires considérables. Ça mériterait au moins un drapeau orange.
Les hiboux bleus, ça n’existe pas
Parmi les prêteurs figure Blue Owl, acteur important accordant des prêts privés aux sociétés de logiciels, entre autres. Or, ces dernières sont soumises à une pression énorme car les investisseurs ont conclu, à tort ou à raison, que les bénéfices tirés des logiciels sont menacés par l’essor de l’IA.
La dynamique décrite ci-dessus signifie que les investisseurs, qui se sont souvent gavés de prêts privés, veulent soudain récupérer leur argent. Prenons l’exemple des assureurs américains qui détiennent 35 % (ce n’est pas une faute de frappe) de leurs actifs dans le crédit privé : cela représente la bagatelle de 2000 milliards de dollars.
Afin d’éviter une véritable braderie, Blue Owl a fermé l’un de ses fonds de manière permanente aux rachats (apparemment, ils ont la possibilité de le faire).
Déjà vu
Si ce dernier point vous donne une impression de déjà vu, il y a peut-être une bonne raison. Vous souvenez-vous des trois fonds de la BNP qui ont dû être fermés en 2007 en raison de prétendus « problèmes de liquidité » ? L’affaire a été suivie par la fermeture de deux fonds spéculatifs de Bear Stearns qui détenaient des subprimes. Le concept des subprimes est une invention géniale.
Debt light
Blue Owl a également accordé un prêt important à Meta, qui engrange des milliards de bénéfices chaque trimestre. La raison en est facile à deviner : des taux d’intérêt très bas et des conditions très souples. Avec une telle offre, toutes les entreprises saines finiront par venir à vous. Cet afflux infini de capitaux frais doit en effet par être « mis au travail ».
Une fois de plus, d’innombrables investisseurs naïfs (en fait, j’ai envie de dire « stupides ») se laissent séduire par les merveilleuses histoires de marketing. En effet, un tel panier de « créances douteuses » est tout à fait solvable.
Le canari dans la mine
Blue Owl n’est qu’un canari dans la mine. La société ne fera pas faillite avec Meta. La vulnérabilité réside dans toutes ces petites entreprises, qui ne disposent pas d’énormes flux de trésorerie et qui sont également obligées d’investir massivement dans l’IA. Ce sont les premiers à être affectés par les prévisions de croissance révisées.
Comme l’a souligné Aswath Damodaran, « le doyen de la valorisation », dans un article récent, la situation se complique considérablement lorsque la dette entre en jeu. Tant que les investissements dans l’IA seront financés principalement par des fonds propres, les actionnaires souffriront si les prévisions sont revues à la baisse..
Domino
Mais lorsque ces investissements sont financés par la dette, une chaîne de prêteurs étroitement liés peut se trouver en difficulté. Les maisons de crédit privé doivent, à un moment donné, réévaluer leurs prêts, et c’est alors qu’on risque d’assister à un déchaînement. Ce n’est qu’à ce moment-là que l’on pourra déterminer clairement où se situent les risques de crédit et la nature des relations mutuelles. Un aspect intéressant de cette bulle de crédit est que le problème ne se limite pas aux banques. Les investisseurs en prêts privés sont partout.
La qualité prime
Ces dernières années, l’attention des investisseurs s’est invariablement portée sur la montagne de dettes exorbitantes des gouvernements. Croyez-moi, c’est tout à fait justifié. Dans les années à venir, une dimension d’endettement supplémentaire s’y ajoutera : celle des entreprises. La différence majeure avec les États réside toutefois dans le fait que les entreprises ne disposent pas d’une planche à billets géante. Quand la musique s’arrête, c’est vraiment la fin pour les entreprises.
Il me semble donc logique que les entreprises qui ne sont pas contraintes d’investir à outrance pour satisfaire les exigences de leurs parties prenantes en matière d’IA vont surperformer le marché. Les rares entreprises de qualité, caractérisées par une intensité capitalistique relativement faible, des besoins limités en dépense d’investissement et des flux de trésorerie disponibles, disposent d’un avantage fondamental. Il a d’ailleurs été scientifiquement prouvé (modèle Fama-French) qu’elle était associée à la surperformance.
Apparemment, les assureurs américains ont un point de vue légèrement différent sur ce sujet.
Jeroen Blokland analyse des graphiques actuels qui reflètent certains aspects frappants macro-économiques et des marchés financiers. Il gère également le fonds Blokland Smart Multi-Asset, qui investit en actions, or et bitcoin.