Het is maart 2020 wanneer Italië in grote problemen verkeert. De Italiaanse langetermijnrentes lopen rap op, de spreads met andere eurolanden nemen toe.
Christine Lagarde, toen nog kersvers president van de Europese Centrale Bank (ECB), krijgt daar op een persconferentie een vraag over. ‘Wij zijn hier niet om de spreads te verlagen’, zegt ze. Italië is woedend, de rentes in het land schieten verder omhoog en de aandelenkoersen omlaag.
Fast forward naar 2025. Italië is tegenwoordig het toonbeeld van politieke stabiliteit in de muntunie. Frankrijk is politiek stuurloos en economische problemen stapelen zich op. Met als uiting stijgende langetermijnrentes. En Lagarde? Die zegt de ontwikkeling op dat terrein scherp in de gaten te houden. Een heel ander geluid dan destijds, toen Italië het lijdend voorwerp was. Lagarde is overigens geboren in Frankrijk.
De ECB heeft onlangs weer eens vergaderd over de rente en hield haar tarieven onveranderd. ’s Banks economen verwachten dat de inflatie de komende jaren onder de 2 procent zal liggen en de economie met iets meer dan 1 procent zal groeien. Er zijn slechtere scenario’s te bedenken, zou ik maar zeggen.
Nee, dé uitdaging voor de ECB in de komende jaren zal eerder uit een andere hoek kunnen komen, namelijk uit Frankrijk. Daar is de regering weer eens gevallen en de politieke stabiliteit is er ver te zoeken. Politieke instabiliteit ten aanzien van welke regering in charge is, blijft ook in 2026 aanhouden en daar komt in dat jaar vervolgens de onzekerheid bij over wie vanaf 2027 de Franse president zal zijn. In het voorjaar van dat jaar kiezen de Fransen de opvolger van Emmanuel Macron, die zelf niet meer verkiesbaar is.
Het bovenstaande betekent dat er nauwelijks iets wordt gedaan aan het beteugelen van het enorme begrotingstekort in het land (ruim 5 procent van het bruto binnenlands product) en de te hoge en verder uitdijende staatsschuld. Het is dan ook een kwestie van tijd voordat de Franse kredietwaardigheid verder omlaag zal gaan, wat de recente rappe stijging van de Franse langetermijnrentes verder kan aanjagen.
Mocht Frankrijk op een schuldencrisis afstevenen, dan zal de ECB dat niet als een passieve toeschouwer aanschouwen. Frankrijk is de tweede grootste economie van de muntunie en een schuldencrisis daar zou van een hele andere orde zijn dan de schuldencrisis in Griekenland destijds.
De ECB heeft enkele jaren geleden een speciaal instrument in het leven geroepen voor zulke omstandigheden, het Transmission Protection Instrument genoemd. De bank wil met dat wapen op grote schaal staatsobligaties opkopen om de rentestijgingen op de kapitaalmarkt te temperen.
In dat opzicht vond ik een recent blog op de website van de ECB nogal interessant om te lezen. Het stuk verscheen op de website onder de titel Economische onzekerheid verzwakt transmissie van monetair beleid. Transmissie is een onschuldig woord, maar als ik dat tegenkom bij de ECB gaan er bij mij wat alarmbellen af. Dat heeft met het genoemde instrument te maken.
In het artikel zeggen de auteurs dat veranderingen van rente het goedkoper of duurder maken om geld te lenen. Als de toekomst onzeker is, is het effect wat je als centrale bank wilt zien als je bijvoorbeeld de rente verlaagt, kleiner dan onder normale omstandigheden. Huishoudens en bedrijven kijken de kat uit de boom en door de onzekerheid laten ze de lagere rente om te lenen, uit te geven en te investeren aan zich voorbij gaan. Kortom, hoe meer onzekerheid, des te botter de ECB-instrumenten, zoals de rente.
Anders gesteld: om hetzelfde effect te bereiken moeten de centrale banken steviger in actie komen, in dit geval de rente meer verlagen dan ze doorgaans zouden doen. Zou de bank met dit soort publicaties de geesten rijp maken voor wat ze in de toekomst eventueel zal moeten doen, bijvoorbeeld als Frankrijk inderdaad in een schuldencrisis belandt? Het zou zomaar kunnen.
Edin Mujagić is econoom, beheerder van Beleggingsfonds Hoofbosch en auteur van het boek Keerpunt 1971. Hij schrijft iedere maand voor Investment Officer een ECB Watch over het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank.