“Gebrek aan kennis bij DNB begint bizarre vorm aan te nemen.” Het was deze week een wanhoopskreet van Kamerlid Martin Van Rooijen. DNB blijft eisen dat pensioenfondsen derivaten kopen waarop ze geld betalen als de rente stijgt en geld ontvangen als de rente daalt. Fout, maar DNB’s Tjerk Kroes schoffeerde Van Rooijen in de Kamer met zijn weigering om over “renterisico” te discussiëren. Daarom hier nog een keer.
In zijn prachtige artikel “Portfolios for long-term investors” (Review of Finance 2022, 1-42) brengt hoogleraar John Cochrane zijn moeder ten tonele. Die heeft haar besparingen voor de oude dag belegd in eeuwig durende geïndexeerde staatsobligaties en nu is ze nerveus omdat de rente is gestegen en dus de koers gedaald. Haar zoon die beweert verstand te hebben van rentes en koersen (Universiteit van Chicago) legt uit dat een lagere koers voor haar niet relevant is: “De stroom van coupons blijft onveranderd. De koers doet er niet toe.”
Zo is het dus ook bij een pensioenfonds. De drie risico’s voor zo’n langetermijnbelegger zijn veranderingen in de gemiddelde levensduur, inflatie en faillissementsrisico bij de beleggingen, maar niet de rente. Daarom is het zo spijtig (en kostbaar) dat Goldman Sachs de Nederlandse pensioenfondsen heeft wijsgemaakt dat de rente altijd een groot risico is, en dat GS daarbij kan helpen. Dat doen de bankiers door naar Rome te gaan, waar de rente wel een risico is voor de financiën van de overheid. Als de rente op staatsschuld stijgt, moet de minister van Financiën een hogere rentelast inboeken voor de komende jaren.
GS verkoopt in Rome dus derivaten die uitbetalen wanneer de lange rente stijgt en zo (tijdelijk) de pijn van de minister van Financiën verlichten. In Nederland creëert GS diezelfde derivaten door de tegengestelde actie af te spreken met pensioenfondsen. Die pensioenfondsen hebben daar niets aan voor hun deelnemers en gepensioneerden.
De vraag naar zulke derivaten is geheel kunstmatig en komt voort uit dwingend opgelegde waarderingsregels. De activa moeten worden gewaardeerd tegen marktwaarde (of geschatte marktwaarde), en die stijgen of dalen dus met bewegingen in de rente. Dat is zinvol wanneer de liquidatiewaarde van het fonds relevant is, maar pensioenfondsen hebben een heel lang leven en kunnen dus met nog meer recht dan de moeder van hoogleraar Cochrane hun aandacht richten op de stroom van inkomsten uit de beleggingen en niet in paniek raken wanneer de rente stijgt of daalt – behalve wanneer dat een teken is van langdurig hogere inflatie.
De tweede helft van Cochranes artikel is ook belangrijk voor Nederland. Hij legt uit dat iedere adviseur die aanraadt om minder dan gemiddeld te beleggen in aandelen, moet kunnen wijzen op een andere categorie beleggers die juist het omgekeerde zou moeten doen. Wel, wereldwijd is altijd het advies aan pensioenfondsen om meer dan gemiddeld te beleggen in bedrijven en gebouwen. De Nederlandse toezichthouder eist het omgekeerde. Maar nog nooit heeft die toezichthouder antwoord gegeven op de nieuwsgierige vraag welke categorie beleggers dan méér dan gemiddeld in aandelen moet gaan. Deze fout heeft dezelfde bron: de toezichthouder focust op de dag-op-dag waardering in plaats van de stroom van coupons en dividenden.
Eduard Bomhoff is voormalig hoogleraar monetaire economie en was in het verleden bestuurder bij twee grote pensioenfondsen.