De neergang van value investing is geen recent fenomeen, maar een proces dat al meer dan drie decennia aan de gang is. Terwijl velen het verlies van effectiviteit situeren rond 2007, tonen Baruch Lev en Anup Srivastava in hun studie aan dat de strategie eigenlijk al sinds het einde van de jaren tachtig structureel minder rendeert. De kernvraag is dan ook: is value-investing dood, of slechts in een diepe winterslaap?
Figuur: Value vs. growth
De traditionele value-strategie – long gaan op aandelen met een lage markt-boekwaarde en short gaan op dure ‘glamour’-aandelen – bouwt op het principe van mean reversion: aandelen die (te) goedkoop zijn stijgen uiteindelijk in waarde, terwijl overgewaardeerde bedrijven uiteindelijk worden afgewaardeerd. Dit patroon leverde decennialang sterke excess returns op. Maar sinds het einde van de jaren tachtig lijken de motoren van deze strategie stilgevallen.
Een eerste oorzaak ligt bij de boekhoudkundige behandeling van immateriële activa. Waar investeringen in fysieke activa op de balans verschijnen en bijdragen aan de boekwaarde van een onderneming, worden uitgaven aan onderzoek en ontwikkeling (Research & Development, of R&D), marketing, IT, merkontwikkeling en opleiding van personeel meestal geboekt als kosten in de resultatenrekening. Deze uitgaven vallen vaak onder de bredere post ‘Selling, General & Administrative expenses’ (SG&A), waarin ook reguliere operationele kosten zitten. Het gevolg is dat bedrijven die zwaar investeren in immateriële activa boekhoudkundig ‘duur’ zijn, terwijl ze fundamenteel gezond zijn. Value-strategieën die blind varen op klassieke waarderingsratio’s zoals de boek-waardeverhouding (market-to-book) of koers-winstverhouding (price-to-earnings) komen zo tot systematisch verkeerde classificaties.
Lev en Srivastava corrigeren deze vertekening door R&D en een deel van SG&A uitgaven te herclassificeren als kapitaaluitgaven, en deze vervolgens af te schrijven over meerdere jaren. Dit zorgt voor een realistischer beeld van de boekwaarde, met significante herschikkingen binnen value- en glamourportefeuilles tot gevolg. Het resultaat is opvallend: in bijna alle jaren sinds 1970 leverde de aangepaste strategie betere rendementen op dan de conventionele. In de jaren 2000 was het verschil zelfs uitgesproken, en ook na 2007, toen value-investing algemeen onderpresteerde, bleef de aangepaste strategie positieve resultaten geven.
Toch is boekhouding slechts een deel van het verhaal. Er is ook een structurele daling in mean reversion. Vroeger verloren glamourbedrijven regelmatig hun leiderspositie en wisten valuebedrijven uit het slop te raken. Vandaag blijven bedrijven veel langer in hun waarde- of glamourcategorie. Data tonen hogere rangcorrelaties, langere verblijfsduur in de portefeuilles en minder frequente koerssprongen van meer dan 10 procent – tekenen van minder herwaardering.
De oorzaken hiervan zijn macro-economisch. De kredietcrisis van 2007–2009 had een langdurig negatieve impact op financiële instellingen en consumentgerichte sectoren – klassieke value-domeinen. Banken, verzekeraars, retailers en nutsbedrijven kregen te maken met lage winstgevendheid, beperkte toegang tot kapitaalmarkten, en onvoldoende interne kasstromen om te investeren in innovatie. Daartegenover stonden glamourbedrijven in technologie, farma en software. Zij hadden wél toegang tot financiering, realiseerden hoge marges en konden massaal investeren in schaalbare, immateriële activa.
De auteurs analyseerden welke valuebedrijven er toch in slaagden hun lage waardering te ontgroeien. De ‘ontsnappers’ kenmerkten zich door hoge investeringen in immateriële activa, netto kapitaaluitgaven (na afschrijvingen), een gezond groeipad in omzet, en het vermogen om bijkomende schulden aan te trekken. Interessant is dat factoren als overnames of sectorverschuivingen weinig verschil maakten. Interne investering en businessmodel zijn dus doorslaggevender dan strategische herschikking.
Voor institutionele beleggers is de boodschap duidelijk: traditionele value-strategieën zijn achterhaald wanneer ze blijven steunen op boekhoudkundige maatstaven die immateriële activa negeren. Wie waarde wil vinden, moet boekhoudregels herinterpreteren, zich richten op fundamentele businessmodellen en bedrijven selecteren met het potentieel én de middelen om te investeren. Value-investing is niet dood, maar vergt herdefiniëring – weg van boekwaarde, richting economische waarde.
Gertjan Verdickt is assistent professor in Finance bij de University of Auckland en columnist bij Investment Officer.