Vorige week eindigde mijn column met de volgende cliff hanger. Wie vlak voor het uitbreken van de pandemie had belegd in aandelen zou, ondanks de forse duikeling van de koersen in februari/maart vorig jaar, tussen toen en nu een beleggingsrendement hebben gehaald dat aanmerkelijk hoger is dan je op grond van historische gemiddelden zou mogen verwachten. Is dat terecht en houdbaar?
De iets gedaalde rente, het opkoopbeleid van de centrale banken, het gebrek aan aantrekkelijke beleggingsalternatieven, de ‘Fear Of Missing Out’ etc. hebben hier ongetwijfeld een rol gespeeld. Als deze factoren de enige zijn die het hogere rendement verklaren, is dat waarschijnlijk uiteindelijk niet houdbaar. Ooit zal het beleid immers weer genormaliseerd worden. Maar misschien is er een andere, meer solide verklaring voor de hoge rendementen van het afgelopen anderhalf jaar.
Wat zegt de markt tegen ons?
Wat zeggen die hoge rendementen sinds begin 2020 over hoe beleggers naar de economie kijken? En vooral: hebben ze gelijk? Ik veronderstel dat je gemiddelde beleggingsrendementen krijgt bij een normale ontwikkeling van de economie. Zonder pandemie was alles normaal geweest en had je dus niet veel meer dan historisch gemiddelde beleggingsrendementen mogen verwachten. Zo geredeneerd krijg je alleen veel hogere rendementen wanneer beleggers de situatie rooskleuriger inzien dan normaal. De feitelijk gerealiseerde veel hogere rendementen suggereren dat beleggers een positievere kijk op de situatie hebben dan zij zonder pandemie zouden hebben gehad. Hebben ze gelijk met deze best wel boute stellingname?
Op voorhand zeg je ‘neen’. Het BBP is in verreweg de meeste landen nog steeds lager, of zoals in de VS in het tweede kwartaal van dit jaar slechts marginaal hoger dan voor de pandemie. En de werkgelegenheid is in verreweg de meeste landen lager dan begin 2020. In de VS bijvoorbeeld zijn momenteel nog altijd ruim 7 miljoen mensen minder aan het werk dan voor de pandemie. Dat is 4,5 procent van de totale werkgelegenheid.
Toch is die redenering te kort door de bocht. Op de aandelenmarkt wordt niet ‘de economie’ verhandeld, maar de nu en in de toekomst te verwachten winsten van beursgenoteerde bedrijven. De aangehaalde Amerikaanse cijfers geven direct de clou. In de VS wordt momenteel ongeveer hetzelfde geproduceerd aan goederen en diensten als voor de pandemie, maar ze doen dat met 4,5 procent minder werknemers. Even op de achterkant van een sigarendoos: als de loonsom vier keer zo groot is als de winst en je spaart 4,5 procent van de loonsom uit, dan neemt de winst met zo’n 18 procent toe.
Normaal gesproken krijgen de bedrijfswinsten de zwaarste klappen in een recessie. Dit keer is veel economische schade afgewenteld op de overheidsfinanciën en hebben bedrijfswinsten zich opmerkelijk snel hersteld. Verder zijn bedrijven die het zwaarst hebben geleden veelal niet beursgenoteerd, want het betreft vooral het MKB.
Bedrijfsinvesteringen in ‘overdrive’
Er speelt daarnaast nog iets anders. In onze kapitalistische economie komen verdienmodellen bij voortduring onder druk door technische ontwikkelingen, veranderende voorkeuren van consumenten en acties van concurrenten. Om te overleven zijn bedrijven gedwongen om hun verdienmodellen aan te passen en nieuwe te ontwikkelen. Door de plotselinge, zeer forse daling van de economische bedrijvigheid vorig jaar zijn de verdienmodellen van veel meer bedrijven dan normaal tegelijkertijd onder druk komen te staan.
Zeker in de VS hebben bedrijven pijlsnel gereageerd. Na een korte dip zijn de bedrijfsinvesteringen, vooral in digitalisering heel fors gegroeid. Het verbeteren en vernieuwen van verdienmodellen is zo in een enorme stroomversnelling geraakt, hetgeen ongetwijfeld een positieve invloed op de winstverwachtingen heeft. En de bedrijven die de goederen en diensten op dit gebied hebben geleverd merken dat uiteraard direct in hun omzet en winst.
De pandemie heeft helaas veel economisch, fysiek en geestelijk leed veroorzaakt. Toch lijken aandelenbeleggers nu positiever over de voor de aandelenkoersen relevante factoren dan zonder pandemie het geval zou zijn geweest. En terecht, zeg ik.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.