Herinnert u zich de term geldillusie? Die houdt in dat mensen onvoldoende in de gaten hebben hoe inflatie de waarde van hun nominale tegoeden uitholt. Doordat de inflatie al lang laag is, hoor je er momenteel weinig over.
Tegenwoordig hebben we rente-illusie. De sterk gedaalde rente heeft allerlei effecten waarover mensen zich vaak enorm opwinden, maar die ze moeilijk kunnen duiden. Hun verhaal gaat ongeveer aldus: “De ECB heeft de rente naar beneden gebracht. Daardoor is de waarde van aandelen gestegen. Dat heeft de rijken rijker gemaakt. De gewone man krijgt geen rente meer op zijn spaargeld, terwijl zijn pensioen door de gedaalde rente onder druk staat. Het is een grof schandaal.” Deze, overigens zeer populaire redenering rammelt aan alle kanten.
Dat rijke mensen aandelen bezitten en de gewone man niet is al het eerste misverstand. In ons land bezitten gewone mannen en vrouwen via hun pensioenfonds gezamenlijk (dat wel natuurlijk) meer aandelen dan alle rijken bij elkaar. Waarom zou een pensioenfonds last hebben van rentedaling die leidt tot hogere aandelenkoersen terwijl de rijken juist voordeel hebben van een dergelijke stijging van aandelenkoersen?
Natuurlijk, een pensioenfonds moet de toekomstige verplichtingen contant maken met de marktrente en dalende rente blaast die contante waarde op. Maar zou je dan, voor een goede vergelijking, de toekomstige uitgaven van rijken ook niet contant moeten maken met diezelfde rente?
Het duration effect op aandelen
De waarde van een aandeel is, theoretisch gezien, de contante waarde van de toekomstige kasstroom die de markt verwacht. Als de rente daalt, stijgt die contante waarde. Als de koers van het aandeel precies zoveel stijgt als die contante waarde is de eigenaar op papier zeker rijker, maar hij bezit nog steeds dezelfde toekomstige kasstroom. Er is slechts sprake van een ‘duration effect’. Het is eigenlijk een rente-illusie.
De paradox van het ECB-opkoopbeleid en de rente
De hele redenering begint met de stelling dat de ECB de rente naar een absurd laag niveau heeft gebracht. Is dat echt zo? Toen de ECB met haar opkoopprogramma begon in maart 2015 bedroeg de kapitaalmarktrente in Nederland 0,3 procent. Eind 2018 bedroeg die rente wederom 0,3 procent. De ECB stopte eind 2018 met haar aankopen. Juist vanaf dat moment zette de kapitaalmarktrente een behoorlijke daling in. In september 2019 bedroeg die rente -0,5 procent. In die maand hervatte de ECB het opkoopbeleid, maar sindsdien is de rente nauwelijks veranderd.
‘En Italië dan’ hoor ik u denken. Dat is nog opvallender. Tijdens het eerste opkoopprogramma steeg (!) de Italiaanse lange rente van 1,4 naar 2,8 procent. En terwijl de ECB langs de zijlijn stond tussen eind 2018 en september 2019 daalde (!) de Italiaanse rente vervolgens naar 0,6 procent. Dat niveau geldt nu nog.
Ik weet ook wel dat we hier niet te maken hebben met een laboratoriumexperiment. We weten niet wat er was gebeurd als de ECB niets had gedaan of na eind 2018 juist was doorgegaan met opkopen. Maar zelfs studies die beweren dat de kapitaalmarktrente door het ECB-beleid wel is gedaald, schrijven daar doorgaans hooguit 1 procentpunt rentedaling aan toe. Zonder de interventies van de ECB zou de Nederlandse kapitaalmarkrente dan niet -0,5 procent zijn geweest, maar +0,5 procent. Dat is historisch gezien ook extreem laag.
Kennelijk zijn er andere, zeer krachtige factoren die de rente de laatste jaren hebben gedrukt. Iedereen die zich boos maakt over de lage rente doet er verstandig aan na te denken wat die factoren zijn en hoe die zich de komende tijd gaan ontwikkelen. Boos worden op de ECB is verspilde energie.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.