Hij staat er bij elke persconferentie, Luis de Guindos, maar krijgt zelden het woord. Christine Lagarde, de president van de ECB, beantwoordt na beleidsvergaderingen de vragen van de pers. Sporadisch speelt ze een vraag door naar de Spaanse vicepresident.
Afgelopen donderdag vroeg een journalist wat de invloed is van de stijging van de kapitaalmarktrente in de afgelopen maanden. Hij voegde er nog aan toe dat die stijging de ECB enerzijds helpt, want de hogere rente drukt de bedrijvigheid en daarmee uiteindelijk de inflatie. Anderzijds, zo merkte deze vragensteller terecht op, is de gestegen kapitaalmarktrente wellicht een gevaar voor de financiële stabiliteit. Het antwoord van de ECB was nogal opmerkelijk.
Lagarde benadrukte dat de recente stijging van de kapitaalmarktrente vooral is over komen waaien uit de VS. Daar heeft ze wellicht gelijk in, maar wat wil de ECB nou? Haar zogeheten herfinancieringsrente staat op 4,5 procent. De Duitse kapitaalmarktrente is ongeveer 2,85 procent op het moment van schrijven (toegegeven, de Italiaanse is ca. 4,90 procent). Lagarde suggereert dat die 2,85 procent eigenlijk wat te hoog is naar haar zin. Maar waarom staat de herfinancieringsrente dan op 4,5 procent? Stuurt de ECB met opzet op een inverse rentecurve?
Lees het Stabiliteitsrapport
Vervolgens gaf Lagarde het woord aan De Guindos. Hij raadde iedereen de aanstaande Financial Stability Review te lezen. Dit stabiliteitsrapport zal ingaan op het gevaar dat de gestegen kapitaalmarktrente leidt tot een, in zijn woorden, “important correction” van de prijzen van vermogenstitels (inclusief de huizenmarkt, zei hij er expliciet bij) vanwege de hoge waarderingsniveaus.
Nu moet men zich realiseren dat de regelmatige rapportages over de risico’s ten aanzien van de financiële stabiliteit oeverloos saai zijn als er geen of weinig te melden zijn. Samenstellers van zulke rapporten die toch ruime aandacht voor hun werk willen genereren, doen er daarom goed aan de risico’s zo stevig mogelijk aan te zetten.
Het is trouwens niet voor het eerst dat een centrale bankier waarschuwt voor een stevige correctie op vermogensmarkten. In december 1996 deed de toenmalige baas van de Amerikaanse Federal Reserve hetzelfde. In zijn befaamd geworden ‘irrational exuberance’ toespraak betoogde hij dat de aandelenkoersen door irrationele uitbundigheid tot onhoudbare hoogten waren opgezweept. Na een zeer korte schrikreactie trokken aandelenbeleggers zich daar vervolgens niets, maar dan ook werkelijk helemaal niets van aan. In drie jaar tijd na die speech verdubbelde de waarde van de S&P500 index, terwijl de Nasdaq bijna verviervoudigde. Toegegeven, toen de klap kwam, was die oorverdovend.
De Guindos heeft natuurlijk gelijk dat een stijgende kapitaalmarktrente in principe neerwaartse druk zou moeten zetten op het waarderingsniveau’s van vermogenstitels. Je kunt stellen dat aandelen en onroerend goed een hoge ‘duration’ hebben en daarom relatief rentegevoelig zouden moeten zijn.
Waarom nu al niet?
De vraag die dit opwerpt is waarom die gestegen rente al niet een grotere, negatieve invloed heeft gehad op de aandelenkoersen en de prijzen van onroerend goed. Wat De Guindos ziet, zien participanten op deze markten immers ook. Bij onroerend goed spelen naast de rente uiteraard ook vraag en aanbod, en dus schaarste een belangrijke rol bij de prijsvorming. En bij aandelenkoersen vraag ik mij af of we ons voldoende rekenschap hebben gegeven van de invloed die de hoge inflatie heeft (gehad) op de ontwikkeling van de bedrijfswinsten van beursgenoteerde ondernemingen. Niet alleen hobbelen die in principe gewoon met de inflatie mee, sommige bedrijven zijn er ook nog in geslaagd om hun winstmarges dankzij het gebrek aan transparantie te verhogen. Doordat we decennialang niet meer met hoge inflatie te maken hebben gehad, doorzien we wellicht niet alle processen en gevolgen.
Dat neemt niet weg dat De Guindos wel eens eerder gelijk kan krijgen dan Greenspan destijds. De deels uit de VS overwaaiende rentestijging, de dalende inflatie en de stagnatie of zelfs krimp van de eurozone economie vormen een voor vermogensmarkten uitdagende combinatie.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.