In de jaren tachtig hebben we een hoge prijs betaald voor het onder controle brengen van de inflatie. De toenmalige Fed-baas, Paul Volcker, was de aanvoerder van het gevecht destijds. Met een torenhoge rente werd de inflatie overwonnen. Helaas was dat wel op straffe van een diepe recessie, in de VS formeel zelfs twee op rij en een hoge werkloosheid.
Toen de inflatie in 2021 onverwacht scherp opliep en de centrale banken het gevecht na enig dralen opnieuw aangingen, lag een vergelijkbaar scenario in de lijn der verwachtingen.
De officiële rentes werden met ongekend ferme stappen verhoogd en vanaf het najaar van 2022 zette de inflatie een daling in, geholpen door lagere energieprijzen. Zo werd het script van 40 jaar geleden gevolgd. Wel was er één groot verschil. Een diepe recessie is uitgebleven, in ieder geval tot nog toe.
Zoek de verschillen met toen
Dit werpt de vraag op of we de strijd tegen de inflatie nu gaan winnen zonder een hoge prijs in termen van werkloosheid te betalen. En als dat zo is, wat verklaart dan het verschil met 40 jaar geleden?
In de persconferentie na de laatste beleidsvergadering van de Fed zei Powell daar enkele interessante dingen over en ECB-bestuurder Isabel Schnabel weidde er vorige week een interessante speech aan.
Powell onderscheidt twee verschillende factoren die de inflatie naar beneden hebben gebracht. Uiteraard heeft het krappere monetaire beleid de economische groei iets afgeremd en ook bijgedragen aan het temperen van de inflatieverwachtingen. Daarnaast heeft het verdwijnen van de logistieke verstoringen een belangrijke rol gespeeld. Dat laatste is een significant verschil met 40 jaar geleden.
Logistieke verstoringen
Bij de logistieke verstoringen moeten we denken aan de lockdowns ten tijde van de pandemie waardoor velen niet konden werken zodat de productiecapaciteit daalde. Steunmaatregelen van overheden hielden de vraag naar goederen echter op peil. Zo ontstond een disbalans tussen vraag en aanbod. Bovendien explodeerden de internationale vervoerskosten en ontstonden leveringsproblemen in de aanvoerketens. Dit waren dus de tijdelijke factoren, waarvan de centrale banken aanvankelijk dachten dat die snel zouden verdwijnen. Helaas viel dat nogal tegen, waarna een meer omvattend inflatieproces op gang kwam. Maar, zoals Powell aangaf, inmiddels zijn die logistieke verstoringen opgelost, waardoor de productiecapaciteit zich heeft hersteld, de disbalans tussen vraag en aanbod is verdwenen en diverse kosten weer zijn genormaliseerd.
We moeten ons realiseren dat de neerwaartse druk op de inflatie, die voortkomt uit het oplossen van de logistieke verstoringen tijdelijk zal zijn, net als de eerdere tijdelijkheid van hun inflatoire effect. Er is daardoor echter een gevaar dat we te snel denken dat de inflatie is bedwongen. Een recente IMF-studie noemt dat “premature celebrations”. Schnabel spreekt van de laatste loodjes die het zwaarst wegen in het gevecht tegen de inflatie. Powell vreest dat het bereiken van de inflatiedoelstelling uiteindelijk toch nog de nodige pijn zal veroorzaken van een stijgende werkloosheid. Wanneer die tijdelijke inflatiebeperkende effecten zijn uitgewerkt, zal de inflatie waarschijnlijk opveren.
Het is helder dat de plotselinge stijging van de inflatie vanaf medio 2021 niet is veroorzaakt door loonstijgingen. Sterker nog, doordat de inflatie ons overviel, liepen de loonstijgingen achter waardoor gevoelig koopkrachtverlies optrad. Inmiddels is een inhaalproces bezig. En hoewel dat volstrekt logisch en verdedigbaar is, bergt het ook het gevaar in zich dat de inflatie op middellange termijn toch boven de doelstelling van centrale banken uitkomt. Na enige tijd moet de loonstijging zich verhouden tot een niveau dat consistent is met 2% inflatie. Of daarvoor de werkloosheid eerst moet oplopen en vooral hoe sterk die stijging van de werkloosheid dan zou moeten zijn, is niet te voorspellen. Onmogelijk is het niet, maar ik vermoed dat een volstrekt pijnloze overwinning op de inflatie onwaarschijnlijk is. Het zou, zoals de titel van deze column aangeeft, een klein wonder zijn. Gelooft u in wonderen?
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.