De Nederlandse kapitaalmarktrente (10-jarige staatsleningen) is nu al een maand positief, dat wil zeggen boven de 0,0 procent, na bijna 2,5 jaar negatief te zijn geweest. Gaan we nu eindelijk terug naar een normale rente en hoe hoog is die dan? De eerste grafiek laat zien dat de kapitaalmarktrente per saldo 40 jaar lang is gedaald.
Volgens de leerboeken wordt de kapitaalmarktrente voor een niet onbelangrijk deel bepaald door de inflatie. Een belegger zal immers compensatie willen ontvangen voor het koopkrachtverlies tijdens de looptijd van de obligatie. De rentedaling vanaf de jaren tachtig heeft dan ook zeker te maken met de gedaalde inflatie.
Van oudsher is de correlatie tussen de inflatie en de kapitaalmarktrente hoog. Het wonderlijke is dat die correlatie de laatste decennia fors is verminderd en de laatste tien jaar zelfs compleet is verdwenen. Niet alleen de nominale rente is decennialang gedaald, ook de kapitaalmarktrente in reële termen.
Bron: Refinitiv Datastream
Economen soebatten al tijden over de vraag waarom de reële rente zo sterk gedaald is. Een lagere potentiële economische groei is een favoriete verklaring. Maar ook de ‘savings glut’ theorie, die inhoudt dat de mondiale besparingen de investeringen overtreffen, is populair. Als je het een willekeurige voorbijganger zou vragen, is de kans groot dat de centrale banken als oorzaak worden aangewezen.
Zij stellen immers de officiële rente vast die als een soort anker voor de obligatiemarkt fungeert. Bovendien hebben centrale banken hun toevlucht sinds de crisis van 2008 regelmatig gezocht tot het voor aanzienlijke bedragen kopen van obligaties (ook wel Quantitative Easing, QE, genoemd). De aldus toegenomen vraag naar obligaties duwt de prijs omhoog en de rente naar beneden, zo is de gedachte.
Bron: Refinitiv Datastream
Nu centrale banken hun opkoopbeleid gaan verminderen of beëindigen en sommige centrale banken de officiële rente verhogen, ligt een verdere stijging van de kapitaalmarktrente in het verschiet. Als verklaring voor de lage rente gaat deze redenering voorbij aan het feit dat de rente al veel langer daalt dan sinds het agressieve opkoopbeleid van centrale banken. Het is sowieso de vraag hoeveel invloed de centrale bank echt op de rente heeft.
Voormalig Fed-baas Ben Bernanke heeft in 2015 al uitgelegd waarom de stand van de economie en niet de centrale bank de marktrente bepaalt. Eigenlijk gaat het om de vraag wie beter weet wat de juiste rente is, de centrale bank of de markt. Voor mij is dat evident. Het collectieve intellect van alle actoren op de obligatiemarkt is veel groter dan het intellect van de centrale bank, ook al werken daar heel slimme mensen.
De kans dat de centrale bank het beter weet dan de markt lijkt mij klein, verwaarloosbaar zelfs. Rest de vraag hoe groot de invloed van het opkoopbeleid op de rente nou eigenlijk is? De volgende grafiek toont de Duitse kapitaalmarktrente. De gearceerde gebieden markeren het ECB-opkoopbeleid dat in maart 2015 begon. Eind 2018 stopte de ECB ermee om in november 2019 toch weer te beginnen met het zogeheten Asset Purchase Programme (APP).
In maart 2020 werd het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) daaraan toegevoegd. Het patroon van de rente is volledig contra-intuïtief. Terwijl de Duitse kapitaalmarktrente tussen 2010 en 2015 trendmatig daalt, stopt de daling juist vanaf het moment dat de ECB met haar aankopen begint. En juist vanaf het moment dat de ECB dat beleid eind 2018 beëindigt, zakt de Duitse kapitaalmarktrente verder tot zelfs structureel onder nul.
De daling houdt juist weer op wanneer de ECB met het APP begint en per saldo is de Duitse kapitaalmarktrente nu hoger dan toen de ECB begon met aankopen. Zo beschouwd is het moeilijk vol te houden dat het opkoopbeleid de Duitse kapitaalmarkt structureel drukt.
Bron: Refinitiv Datastream
De reactie die ik vaak krijg, is dat het niet om de Duitse maar om de Italiaanse rente gaat. Het opkoopbeleid van de ECB zou erop gericht zijn de Italiaanse kapitaalmarktrente laag te houden en het renteverschil met Duitsland te drukken. Maar wie naar de volgende grafiek van het renteverschil tussen Italië en Duitsland kijkt zal verrast zijn. Vanaf het einde van de eurocrisis, zo’n tien jaar geleden, is het renteverschil gedaald.
Juist vanaf het moment dat de ECB in maart 2015 met haar opkoopbeleid begint, neemt het renteverschil toe, niet af. Wanneer het opkoopbeleid eind 2018 stopt, zet juist weer een daling in.
Bron: Refinitiv Datastream
Wat moeten we nu concluderen? Met Bernanke denk ik dat de centrale banken veel minder invloed hebben op de marktrente dan vaak wordt aangenomen. Ook is het bepaald niet evident dat de ECB de kapitaalmarktrente werkelijk aanhoudend drukt door obligaties te kopen.
Het is de stand van de economie die uiteindelijk bepaalt wat de rente wordt. De krachten die de rente 40 jaar naar beneden hebben geduwd, zijn niet opeens allemaal verdwenen. Die rentestijging kan daarom nog wel eens beperkter blijven dan velen nu wellicht denken of hopen.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.