Economen kennen de ‘impossible trinity’. Al in 1960 constateerde Robert Mundell dat het onmogelijk is om een vaste wisselkoers, vrij kapitaalverkeer en een onafhankelijk monetair beleid te combineren. Twee van de drie kan wel, maar niet alle drie tegelijk. Later formuleerde Dani Rodrik een andere ‘onmogelijke drie-eenheid’. Volgens hem kunnen democratie, nationale soevereiniteit en economische integratie evenmin alle drie tegelijkertijd toegepast worden. Ik zou daar een eigen impossible trinity aan toe willen voegen.
Volgens het heersende narratief stevent de economie momenteel af op een heilzame periode van magere groei, of in het slechtste geval een korte en milde recessie. Daardoor daalt de inflatie zodanig dat de centrale banken stoppen met het verhogen van de beleidsrente en zelfs rechtsomkeert zullen maken. De eerste renteverlaging van de Fed wordt door de markt al in september verwacht.
Voor aandelenmarkten is het een prachtige constellatie. De geringe schade die een hooguit korte en milde recessie zal toebrengen aan de bedrijfswinsten is beperkt en bovendien al ingeprijsd. De dalende rente zal de waardering van aandelen steunen en de momenteel defensief gepositioneerde institutionele beleggers hebben geen andere keus dan hun posities in aandelen te vergroten, waardoor een forse stroom geld richting aandelenmarkt mag worden verwacht. Hoezee! Wat kan er misgaan?
Zo lang er voldoende mensen zijn die in dit verhaal geloven kan het best een selffulfilling prophecy zijn. Maar uiteindelijk botst het op mijn onmogelijke drie-eenheid.
Mijn impossible trinity
Het beschreven narratief gaat ervan uit dat de werkloosheid slechts in bescheiden mate oploopt, de bedrijfswinsten op peil blijven terwijl de centrale banken de teugels laten vieren omdat de inflatie fors daalt. Vanuit de huidige situatie is dat onmogelijk.
Ik ga me niet mengen in de even emotionele als zinloze discussie of de inflatie overwegend door bedrijfswinsten of door loonstijgingen wordt veroorzaakt. Het is natuurlijk allebei. Het gaat ook helemaal niet om de schuldvraag. Ik merk slechts op dat de totale loonsom veel groter is dan de totale winstsom in de economie, dat de correlatie tussen de inflatie en de loonkosten per eenheid product veel hoger is dan die tussen de inflatie en de winstmarges, en dat per bedrijf en per sector de winstmarges meer uiteenlopen dat de loonontwikkeling.
Wat je ook van ‘graaiflatie’ mag vinden, Fed-baas Powell had vorige week volledig gelijk toen hij zei dat loonstijgingen van 6 procent of zelfs meer onverenigbaar zijn met het bereiken van de 2 procent inflatiedoelstelling. Hij rekende voor dat de loonstijging naar 3 procent moet om die doelstelling in zicht te brengen. Omdat de arbeidsmarkt momenteel overal extreem krap is, en de onderhandelingspositie van werknemers zodoende stevig, is daar een negatievere ontwikkeling voor nodig dan een periode van magere groei of een korte, milde recessie. Als we geconfronteerd worden met een diepe recessie zullen de inflatie en daarmee de rente weliswaar dalen, maar krijgen de bedrijfswinsten een knauw.
Geen realistische uitweg
Een uitweg kan wellicht worden gevonden als de Fed bereid zou zijn tijdelijk een hogere inflatie te tolereren. Dat lijkt echter haaks te staan op wat Powell na elke beleidsvergadering zegt: “Without price stability, the economy does not work for anyone”. Het wordt voor de centrale bankiers een heel moeilijke situatie wanneer de economie in een recessie zakt, maar de inflatie onaangenaam hoog blijft. Powell zegt dat hij dan toch prioriteit geeft aan het onder controle brengen van de inflatie. We zullen zien.
Een andere uitweg is wellicht dat de loonstijging relatief hoog blijft terwijl een daling van de winstmarges ervoor zorgt dat de inflatie desondanks daalt. Doordat de totale winstsom veel kleiner is dan de totale loonsom, moeten winstmarges dan wel heel fors dalen en dat zal voor de aandelenmarkt geen pretje zijn. De ‘deugeconomen’ die een dergelijk scenario bepleiten vanuit hun morele perspectief moeten zich trouwens realiseren dat recessies steevast vooraf worden gegaan door een daling van de bedrijfswinsten. Be careful what you wish for.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.