Inflatie is in eerste plaats goed voor de winsten van bedrijven, maar op langere termijn is de relatie meer complex. In eerste instantie stijgen omzet en winsten mee met de inflatie. Goed nieuws voor de aandelenmarkt, terwijl bij de kasstromen uit obligaties oplopende inflatie juist de grote vijand is.
Met het oplopen van de inflatie lijkt bovendien elk bedrijf pricing power te hebben. Als negen van de tien producten in het schap met 10 procent in prijs stijgen, is het relatief eenvoudig voor het tiende product om ook de prijs met 10 procent te verhogen.
Argumenten zijn er dit keer voldoende: de coronapandemie, de Russische inval, een tekort aan onderdelen, hogere transportkosten, een tekort aan personeel, duurdere grondstoffen of gewoon omdat het kan. Iedereen heeft zich afgelopen jaar wel eens afgevraagd of al die prijsstijgingen echt het gevolg waren van stijgende inputprijzen of dat de inflatie zelf het excuus was om prijzen te verhogen.
Winsttaxaties
De kosten stijgen door de inflatie aanvankelijk minder sterk dan de omzet. Dat is goed voor de resultaten en waarschijnlijk de reden waarom veel analisten terughoudend zijn met het verlagen van de winsttaxaties. Het jaar 2022 mag dan een slecht beleggingsjaar zijn, het was wel een jaar waarin de bedrijfswinsten zijn gestegen, vooral omdat de kosten achterbleven bij de ontwikkeling van de omzet. Zo waren er voorraden die goedkoper zijn ingekocht of wordt bijvoorbeeld een huurcontract maar één keer per jaar aangepast. Ook bij de lonen is automatische prijscompensatie niet gebruikelijk en gaat er al snel een jaar overheen voordat die gaan stijgen.
Verder hebben veel bedrijven gebruik gemaakt van de periode van extreem lage rente om die op een lage rente te fixeren voor een langere periode. Tot slot anticipeerden bedrijven in 2022 ook nog eens op de meest voorspelde recessie ooit. In een vroeg stadium zijn ze dus op de kosten gaan letten. Zelfs voordat de recessie begint worden er al mensen ontslagen, opvallend veel in de IT-sector. Ook voor dit jaar rekenen analisten nog altijd op stijgende winsten. De kans bestaat zelfs dat wanneer de groei meevalt en de inflatie hoog blijft, resultaten positief verrassen.
Maar alle signalen wijzen er op dat de inflatie in snel tempo afneemt, mogelijk sneller dan waar de markt nu op rekent, terwijl het langer duurt voordat onderliggende kosten als huren, lonen en rente stoppen met stijgen. Hoge inflatie heeft tot nu toe voor een positief operationeel hefboomeffect gezorgd, dankzij de stijgende afzet terwijl vaste kosten daarbij achterbleven. Maar nu werkt ook hier het hefboomeffect de andere kant op. Zo dreigen de vaste kosten relatief hoog te blijven of zelfs verder te stijgen, terwijl de afzet daalt.
Winstmarges
Dat betekent dat winstmarges onder druk komen. Alleen bedrijven die een goede greep hebben op de kosten in relatie tot de omzet, presteren opeens veel beter dan bedrijven die nog even moeten wennen aan dit idee. Zoals zo vaak worden defensieve bedrijven met een hoge kasstroom dankzij lage investeringen, lage voorraden en relatief weinig personeel in zo’n omgeving beloond. Het dilemma is alleen dat beleggers in de afgelopen maanden hierop hebben voorgesorteerd. Er komt een moment in de recessie dat er juist cyclische aandelen moeten worden gekocht omdat daar de recessie volledig is verdisconteerd. Ook bedrijfsresultaten kijken immers terug terwijl de beurs gemiddeld zo’n zes maanden vooruit kijkt.
Het risico van hoge inflatie op de resultaten is dat een te groot deel wordt uitgekeerd aan de aandeelhouder en dat er onvoldoende wordt geïnvesteerd. Zo blijven door de hoge inflatie op dit moment de investeringen in bijvoorbeeld de olie-industrie nog verder achter bij de gestegen olieprijs dan op het eerst gezicht het geval is. Gecorrigeerd voor de inflatie is er eigenlijk nauwelijks sprake van groei van de investeringen. Ook veel andere bedrijven zullen niet zo snel de neiging hebben om investeringsbudgetten te verhogen met de inflatie, zeker niet met een recessie op komst. Vaak zijn budgetten al langere tijd van tevoren vastgesteld.
Lagere investeringen gaan ten koste van toekomstige winsten. Nu is dat niet zo’n probleem als we uit een periode komen waarin er juist te veel is geïnvesteerd, iets wat typisch resulteert in een recessie. Gedurende de coronapandemie is er juist weinig geïnvesteerd. Op allerlei gebieden moet er worden geïnvesteerd, maar die investeringen blijven door de hoge inflatie achter.
De prijs van lagere inflatie
Het is dus niet zozeer de recessie die zorgt voor dalende bedrijfswinsten als wel de in snel tempo afnemende inflatie. Alleen is het effect niet overal hetzelfde. Dat betekent dat er tijdens de rapportages van de bedrijfsresultaten toenemende verschillen zijn tussen bedrijven die relatief goed presteren en bedrijven die moeite hebben de kosten in de greep te houden.
Het zorgt ook voor onzekerheid ten aanzien van de toekomst en die onzekerheid zorgt – meer nog dan de gestegen rente – dat beleggers langere tijd de voorkeur hebben
voor de kortlopende kasstromen van value-bedrijven boven de langjarige kasstromen van groeibedrijven. Alleen superieure groeibedrijven met echte pricing power, zonder schulden, weinig personeel en een lage carbon footprint kunnen in zo’n situatie marktaandeel winnen en de resultaten overeind houden.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.