Wie de toekomst op de financiële markten wil voorspellen, doet er verstandig aan te denken in scenario’s. Het basisscenario voor volgend jaar is opvallend genoeg het scenario van een zachte landing.
Een jaar geleden leek de kans op zo’n zachte landing klein, de overgrote meerderheid rekende op een recessie in 2023. Het feit dat de zachte landing het basisscenario is geworden, verklaart een groot deel van de ontwikkelingen op de financiële markten in 2023.
Vier scenario’s voor 2024
Als de vier meest waarschijnlijke mogelijkheden worden gezien de zachte landing, een recessie, een systeemcrisis of een hype. Voor elk daarvan geldt dat de wereld voor aandelenbeleggers voor meer dan twee derde bestaat uit Amerikaanse aandelen. De invloed van de Amerikaanse economie gaat nog een stuk verder, mede gelet op de rol van de dollar als reservemunt.
Europa wordt vooralsnog geconfronteerd met het gevreesde stagflatiescenario, maar met enige goede politieke wil is zelfs hier een zachte landing mogelijk, wellicht geholpen door Azië. Het betekent overigens niet dat een recessie voor 2024 van tafel is, alleen is de kans daarop duidelijk afgenomen. Naast een recessie bestaat er ook nog een scenario dat de financiële wereld getroffen wordt door een nieuwe systeemcrisis, een direct gevolg van de gestegen rente.
Naast de twee negatieve scenario’s met een recessie of een systeemcrisis, is er ook een veel positiever scenario. De kans op een hype volgend jaar is duidelijk toegenomen. De neutrale portefeuille die geoptimaliseerd is door daaraan private markten toe te voegen, is de beste portefeuille voor deze verschillende scenario’s.
Eerherstel voor de neutrale portefeuille
De afgelopen jaren was er veel kritiek op de neutrale portefeuille, niet in de laatste plaats van mijzelf. De kritiek spitste zich toe op het feit dat obligaties door de lage of zelfs negatieve rente hun rol in een neutrale portefeuille hadden verloren. Obligaties waren verworden tot een beleggingscategorie met alleen maar risico en geen rendement. De bufferfunctie in de portefeuille was volledig verdwenen. Inmiddels zijn obligatiebeleggers met hun neus op de feiten gedrukt. Langlopende Treasuries, de ultieme veilige haven in tijden van stress, zijn in drie jaar tijd met meer dan 50 procent gedaald. In diezelfde tijd was er sprake van een stevige inflatie, waardoor er aan koopkracht nog minder overbleef.
Maar elk nadeel heeft ook hier zijn voordeel. Door de sterke rentestijging zijn obligaties weer een volwaardig onderdeel geworden van een portefeuille. Het zorgt er zelfs voor dat de lange termijn prognoserendementen van een neutrale portefeuille sterk zijn gestegen. Voor echte beleggers is het een goed moment om in te stappen.
Zachte landing
In het scenario van een zachte landing is er geen sprake van een recessie. De rentestijging die we in de tweede helft van dit jaar hebben gezien, was in de eerste plaats het gevolg van het uitprijzen van zo’n recessie. Als er geen recessie komt, dan hoeft de rentecurve immers niet meer invers te zijn. Het laatste zetje werd gegeven door de Fed, die beloofde de rente langer hoog te houden. Eigenlijk was dit tegen beter weten in. De Fed ziet de inflatie dalen en de arbeidsmarkt afkoelen, maar zit liever fout door te lang door te gaan met een te hoge rente dan dat ze inflatie niet onder controle krijgen. Een zachte landing maakt het ook mogelijk om de rente langer hoog te houden. Er zijn namelijk slechts twee redenen om de rente in snel tempo te verlagen en dat is een recessie of een systeemcrisis.
Wel of geen recessie?
Op zich zijn er voldoende argumenten voor een recessie volgend jaar. Er is sprake van een positieve reële rente die de economische groei remt. De geldhoeveelheid krimpt in Europa en de Verenigde Staten en veel banken zijn opeens opvallend terughoudend in de kredietverlening. In de Verenigde Staten dalen de leidende indicatoren al 18 maanden achter elkaar. Bovendien is de curve nog altijd invers en is de werkloosheid in de VS inmiddels met een 0,5 procentpunt gestegen, weliswaar vanaf een historisch dieptepunt. Verder duurt het dit keer langer voordat de renteverhogingen hun volledige effect doen voelen, maar dat zal in 2024 wel het geval zijn.
Toch zijn er ook argumenten tegen een recessie. Zo wordt een recessie normaal gesproken voorafgegaan door een periode met excessen. Dat hebben we dit keer niet gezien. Er zijn eerder te weinig dan te veel huizen gebouwd. Verder is 2024 een echt verkiezingsjaar en zittende politici zullen er alles aan willen doen om een recessie te voorkomen. Ook is de arbeidsmarkt nog altijd krap, waardoor ook de investeringen hoog blijven. Naast de krapte op de arbeidsmarkt zijn er ook investeringen te verwachten uit de energietransitie, uit deglobalisering en niet in de laatste plaats kunstmatige intelligentie. De rente mag dan hard gestegen zijn, in historisch perspectief is de rente niet zo hoog, zeker niet als de neutrale rente (R*) door de positieve effecten van kunstmatige intelligentie een stuk hoger blijkt te liggen.
Toegenomen kans op een systeemcrisis
Een andere reden voor de centrale bank om snel de rente te verlagen is een systeemcrisis. De kans op een systeemcrisis na een lange periode van lage of negatieve rentes is groot. Only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked. Niet eerder is in zo’n korte tijd de rente zo snel gestegen.
Een voor de hand liggende kandidaat voor zo’n systeemcrisis is de energietransitie. De transitie is kapitaalintensief en vertrouwt voor minimaal 80 procent op vreemd vermogen. En het zijn investeringen waar vooralsnog weinig positieve kasstromen tegenover staan. De kosten van de energietransitie toen de rente nog op nul stond, werden becijferd op 5 biljoen euro. Met de gestegen rente zijn die kosten prohibitief hoger. Zeker de ECB zal volop prioriteit hieraan willen geven, zodra er weer sprake is van een enigszins toonbare inflatie. Net als de Azië-, LTCM- en de Ruslandcrisis eind jaren negentig, zorgt de reactie van centrale banken voor een forse liquiditeitsinjectie en dat is de brandstof waar de beurs al twee jaar op zit te wachten.
De kans op een hype
Naast de verrassing dat de zachte landing nu het basisscenario is geworden, is 2023 vooral een overwinning gebleken voor thematisch beleggen. Het had geen zin om dit jaar fundamenteel te kijken op basis van waardering, economie en liquiditeit. Het thema van de kunstmatige intelligentie was dit jaar allesbepalend voor het rendement. Dit thema is niet nieuw. Onder de noemer robotica, de vierde industriële revolutie of zelfs de Cambrische explosie, heb ik dit thema zelf in het verleden meerdere keren onder de aandacht gebracht.
Nieuw dit jaar was een soort omgekeerd Minsky-moment, opeens zag iedereen de ongekende mogelijkheden van kunstmatige intelligentie. Toch is er nog steeds geen sprake van een hype. Dat blijkt althans niet uit de waarderingen van de Magnificent Seven. Die zijn dit jaar weliswaar met 70 procent gestegen, maar ook de winsten zijn met 70 procent gestegen.
Verder voldoet de mogelijke hype in de Magnifcent Seven volgend jaar aan alle vier door Kindleberger gestelde voorwaarden: de verschuiving in de economische realiteit, de belofte in de verre toekomst, de verbreding van de beleggersdoelgroep en de toenemende liquiditeit. De verschuiving wordt veroorzaakt doordat na de automatisering van de menselijke spierkracht in de tweede industriële revolutie nu sprake is van de automatisering van de menselijke denkkracht. Dat verklaart ook de belofte in de verre toekomst, dit is groter dan het internet en de iPhone bij elkaar. De verbreding van de beleggersdoelgroep komt doordat deze aandelen als veilige haven worden gezien (in plaats van obligaties) en anders zijn er altijd nog wel tracking error-beleggers die instappen. Als volgend jaar centrale bankiers dan ook het beleid gaan versoepelen, kan de hype starten.
Conclusie
Voordat iedereen vol inzet op de Magnificent Seven: een goede portefeuille is bestand tegen verschillende scenario’s. In een recessie of een systeemcrisis zullen met name staatsobligaties goed presteren. Overigens is een recessie veroorzaakt door inflatie minder diep dan een recessie veroorzaakt door deflatie. Reken dus niet op een koersdaling van 50 procent zoals we deze eeuw al twee keer eerder hebben gezien. In een zachte landing zullen aandelen het waarschijnlijk beter doen dan obligaties, al is het verschil niet zo groot. Alleen in de hype doen aandelen het veel beter, maar daarvoor is een versoepeling van het monetaire beleid en een lagere rente wel een vereiste. De neutrale portefeuille is weer terug.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.