Small caps worden geregeld getipt als de mogelijke winnaars voor 2024. Een veel gebruikt argument is dat de waardering van small caps ten opzichte van large caps relatief laag is.
Alleen waardering is echter bepaald geen garantie voor outperformance op korte termijn. Op langere termijn is waardering wel een belangrijk bepalende factor voor rendement, maar dan is het uitgangspunt dat waarderingen terugkeren naar het historisch gemiddelde. Het probleem is echter dat de small caps van tegenwoordig niet meer de small caps zijn van vroeger. Het universum van small caps is fundamenteel veranderd. Private equity speelt daarbinnen een belangrijke rol.
De theorie leert dat met small caps op lange termijn een hoger rendement is te behalen dan met large caps, zelfs als gecorrigeerd wordt voor het risico. Het dilemma is dat deze premie nagenoeg verdwenen is, sinds die in 1981 werd ontdekt. De historische outperformance van small caps is het gevolg van een illiquiditeitspremie in combinatie met een informatieachterstand. Voeg daarbij de hogere bèta en de outperformance kan worden verklaard.
Dankzij technologische ontwikkelingen is zowel de informatieachterstand als de illiquiditeitspremie sterk gereduceerd. Dankzij de komst van het internet is het tegenwoordig veel eenvoudiger om informatie te vinden over bedrijven, ook dankzij de verbeterde rapportage van die bedrijven zelf. Verder zorgt de techniek er voor dat veel eenvoudiger wereldwijd kan worden gehandeld in small caps, en dat is goed voor de liquiditeit.
De laatste jaren is de liquiditeit van small caps overigens weer aan het verslechteren. Small caps worden door steeds minder analisten gevolgd, een direct gevolg van de invoering van wet- en regelgeving zoals Mifid II. Als gevolg daarvan is er sprake van een teruggang in de kwaliteit en de hoeveelheid van analistenrapporten over small- en zelfs midcap-aandelen. Dat drukt de liquiditeit en maakt het ook lastiger voor dit soort bedrijven om geld op te halen bij beleggers.
Aan de andere kant kan zoiets zorgen voor meer marktefficiëntie, wat in potentie hogere rendementen kan opleveren. Vooralsnog drukt het vooral de waardering van small caps. Dat komt ook omdat small caps over het algemeen geen onderdeel uitmaken van brede indices die door indexbeleggers worden gevolgd. Zo investeren veel beleggers in “world”-indices en een groot deel ook in “all countries world indices” (ACWI), maar gaat slechts een klein deel zover om in alle aandelen te beleggen via de “investable market indices” (IMI). Van de trend richting indexbeleggen profiteren large caps bovengemiddeld, met de Magnificent Seven voorop.
Omdat small caps tegenwoordig veel moeilijker via de beurs geld kunnen ophalen, kan de vraag worden gesteld wat de toegevoegde waarde is van zo’n beursnotering. De kosten van een beursnotering zijn de afgelopen jaren gestegen. Niet eens zozeer door de extreem hoge kosten van een IPO, maar veel meer door toenemende rapportageverplichtingen. Verder zijn er steeds zwaardere sancties als het management niet “in control“ is. Dat geldt eigenlijk al sinds Sarbanes-Oxley, maar recent protesteerden Nederlandse bedrijven nog tegen de Wet internationaal maatschappelijk verantwoord ondernemen.
Volgens die wet zijn Nederlandse bedrijven aansprakelijk voor misstanden bij bedrijven waarmee ze zakendoen. Als ze die niet melden kan er zelfs strafrechtelijke vervolging plaatsvinden. Deze wet heeft het uiteindelijk niet gehaald, maar de dreiging blijft. Verder zorgde een beursnotering in het verleden voor een positieve reputatie. Tegenwoordig krijgt een sterk groeiend bedrijf meer cachet als er sprake is van een bekende private equity sponsor als eigenaar. De zakken van de gemiddelde private equity sponsor zijn ook veel dieper dan de wispelturige liquiditeit op de beurs.
Snelgroeiende kleine bedrijven in de niet-cyclische sectoren kunnen beter bij private equity aankloppen dan een beursnotering aanvragen. Alleen bedrijven die voor private equity niet interessant zijn, moeten het via de beurs proberen. Dat zijn bijvoorbeeld laagrenderende kapitaalintensieve bedrijven, sterk cyclische bedrijven of bedrijven die nog geen kasstroom genereren, omdat ze nog in de ontwikkelingsfase zitten. Het gevolg is bijvoorbeeld dat veel biotech-bedrijven hun heil moeten zoeken op de beurs, waardoor small caps weer bovengemiddeld afhankelijk worden van de ontwikkeling van de liquiditeit. Veel van deze bedrijven moeten namelijk regelmatig terug naar de markt om aanvullende financiering op te vragen. Het is dan ook niet zo vreemd dat door het verkrappende monetaire beleid van de afgelopen jaren small caps het slechter hebben gedaan dan de brede indices.
Kleine bedrijven kunnen sneller en sterker groeien wanneer ze in handen zijn van private equity. Op de beurs wordt de groei vertraagd, omdat voortdurend rekening moet worden gehouden met verschillende stakeholders en rapportageverplichtingen. In private handen kan de eigenaar snel de knoop doorhakken en kan een aanvullende financiering ook veel sneller worden geregeld. Dat betekent niet dat deze bedrijven nooit meer naar de beurs komen, maar vaak zijn het dan geen small caps meer. Bovendien wordt zo’n beursnotering vaak aangevraagd om liquiditeit te bieden aan bestaande aandeelhouders, meestal niet het beste moment om te investeren. Dat betekent dat een grote groep snelgroeiende bedrijven niet meer via de beurs te koop zijn, alleen nog via private equity.
Zonder de snelgroeiende kleine bedrijven met een hoge kwaliteit krijgen small caps als categorie een ander karakter. Zo zijn er veel bedrijven door de lage rente van de afgelopen jaren overeind gebleven, maar staan deze bedrijven onder druk (en daarmee ook hun marktkapitalisatie) omdat ze onvoldoende kasstroom genereren om bij een hogere rente de rente op hun schulden te betalen.
Het resultaat is dat een groeiend percentage van de small caps met verlies draait en deze zombie-bedrijven maken small caps bovengemiddeld afhankelijk van de ontwikkeling van de liquiditeit, net als de eerdergenoemde biotech-bedrijven. Private equity heeft ervoor gezorgd dat de krenten uit de pap zijn gehaald. Sinds de piek in 1997 is het aantal beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten met 45 procent gedaald, het aantal small caps zelfs met 60 procent. Het is een beleggingscategorie die in snel tempo aan het verdwijnen is. Wat er overblijft, verdient eerder een discount dan een premie.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.