Vorige week verhoogde de Federal Reserve opnieuw de rente. Die renteverhoging draagt weinig bij aan de strijd tegen de inflatie, maar zorgt wel voor meer spanningen in het financiële systeem. Wat dat betreft is het een klassieker. Het komt regelmatig voor dat een reeks renteverhogingen eindigt in een systeemcrisis. Dat is onnodig en ook fout. Het zorgt er voor dat de Fed gedwongen zal worden om eerder dan later de rente weer te gaan verlagen.
Volgens Jerome Powell is het Amerikaanse bankenstelsel ‘veerkrachtig en solide’. Dat is niet correct, het systeem is juist kwetsbaar en precair. Zo lang de rente op dit niveau blijft, zal de Amerikaanse bankencrisis voortwoekeren als een veenbrand. De totale waarde van Amerikaanse staatsobligaties is met 4 biljoen dollar gedaald als gevolg van de stijgende rente. De grote vraag is natuurlijk hoe die verliezen zijn verdeeld. Volgens een recent onderzoek van Stanford University (Monetary Tightening and U.S. Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?) hebben de Amerikaanse banken een papieren verlies van maar liefst 2,2 biljoen dollar. Daarmee hebben 2.315 van de 4.844 Amerikaanse banken een negatief eigen vermogen, niet bepaald ‘veerkrachtig en solide’.
De Fed is klaar met verkrappen. Hoewel Powell in de toelichting nog klonk als een havik, is de volgende stap omlaag. De markt neemt al vast een voorschot en rekent op in totaal 90 basispunten aan renteverlagingen dit jaar. In dat kader zijn de komende renteverhogingen door de ECB al even absurd als de opmerkingen van Jerome Powell. Denkt de ECB nu echt dat ze de rente nog kan verhogen terwijl de Fed op het punt staat te verlagen? Het lijkt wel of Trichet weer terug is met de volkomen misplaatste renteverhoging voorafgaande aan de Grote Financiële Crisis. Het is niet zo dat de economie van de eurozone nu zoveel sterker is dan de Amerikaanse economie. Bovendien dreigt er met elke recessie ook weer een nieuwe eurocrisis en daarmee ook het voortbestaan van de ECB.
Foute beslissingen
Vorig jaar stond de obligatiemarkt onder druk als de Fed weer eens de rente verhoogde. Sinds oktober vorig jaar is dat veranderd. Op het moment dat de Fed de rente heeft verhoogd of een toelichting geeft op het monetaire beleid dan stijgen langlopende obligaties in waarde. Die beweging schuift steeds verder de curve op. Nu stijgen zelfs obligaties met een looptijd van 2 jaar op het bericht van een renteverhoging door de Fed. Ook de markt ziet de laatste renteverhogingen als een fout.
De Federal Reserve onder Powell laat een aaneenschakeling van foute beslissingen en ook bijzonder weinig visie zien. Eerst werd de inflatiedoelstelling gewijzigd van 2 procent naar een gemiddelde van 2 procent. Dat viel samen met het startschot voor duidelijk hogere inflatie. Op die hogere inflatie reageerde de Fed niet, want nadat de rente lange tijd onder het gemiddelde had gestaan, mocht die nu geruime tijd boven het gemiddelde staan. Bovendien was de inflatie van voorbijgaande aard.Daarom keek de Fed niet meer vooruit, maar uitsluitend achteruit. De gerealiseerde inflatie en de werkgelegenheid – twee lagging indicators – waren de bakens waarop de Fed voortaan navigeerde. Dat is vreemd want het duurt gemiddeld 12 tot 18 maanden totdat renteverhogingen hun volledige effect hebben op de economie. Alleen maar achteruit kijken zorgt gegarandeerd voor een trage besluitvorming. Vorig jaar waren de Britse pensioenfondsen op drie uur na failliet. Dat had al een waarschuwing moeten zijn.
Banken
Nu zijn de Amerikaanse banken aan de beurt. De combinatie van dalende waardes aan de actiefzijde van de balans, weglopende spaarders, toenemende problemen in de vastgoedfinancieringen en een sterk dalende winstgevendheid is dodelijk voor de regionale banken. Bovendien valt de bankencrisis samen met een schuldenplafondcrisis. In de afgelopen maanden zijn de kasreserves van de Amerikaanse overheid geslonken en op 1 juni is volgens Yellen het schuldenplafond (van maar liefst 31,4 biljoen dollar) bereikt. Waarschijnlijk komt er wel een deal en dan zal de Amerikaanse overheid in korte tijd circa 1 biljoen aan kortlopende obligaties uitgeven om de kasreserves aan te vullen. Een soort kwantitatieve verkrapping, maar nu rechtstreeks door de overheid. Precies wat de banken niet kunnen gebruiken.
Tot nu toe is de inflatie gedaald ondanks de sterke arbeidsmarkt, de stijgende lonen en de nog altijd positieve bijdrage van de huizencomponent in het inflatiecijfer. Maar het beeld in de arbeidsmarkt begint te kantelen. Lonen stijgen niet verder en de bijdrage van de huizenmarkt zal komende tijd eerder negatief dan positief zijn. De inflatie kan dus nog veel verder dalen en dat biedt ruimte voor renteverlagingen door de Fed. De geschiedenis leert dat markten sterk kunnen stijgen op het moment dat centrale banken de rentes verlagen. Dat is goed voor groei-aandelen, al lijken de Big Tech-aandelen al een voorschot te hebben genomen. Het is ook goed nieuws voor obligaties. Fair value voor de Amerikaanse tienjaars staatsobligaties ligt nu 76op ongeveer 2,7 procent. Nog meer upside moet komen van nieuwe fouten van de Fed of een escalatie in de bankencrisis. De consensus rekent inmiddels ook op een zwakkere dollar, goed voor aandelen buiten de VS. De situatie begin steeds meer te lijken op de zachte landing van 1995, nog even en de door kunstmatige intelligentie gedreven IT-rally kan een waardige opvolger zijn van de dotcom-hausse.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.