Amerikaanse beleggers zijn gefixeerd op de ontwikkeling van de inflatie en hoe de Federal Reserve daarop zal reageren. Europese beleggers worden geconfronteerd met stagflatie en met een inflatie van 8,5 procent heeft de ECB geen andere optie dan doorgaan met het verhogen van de rente.
Chinese beleggers profiteren van een aantrekkende economische groei, terwijl tegelijkertijd inflatie daar geen issue is. Drie scenario’s tegelijk – een Doorstart, Stagflatie en Goudhaartje – roepen de vraag op hoe internationale beleggers hier op moeten reageren.
De Federal Reserve zal doorgaan met het verhogen van de rente, maar het is nog niet zeker of de Fed zover zal gaan als waar de markt nu rekening mee houdt. Volgens de wekelijkse economische indicator van de New York Fed heeft de Amerikaanse economie nu een groeivoet van 1 procent. De Citigroup Inflation Surprise index blijft dalen, ondanks de hoger dan verwachte inflatie over januari.
ECB zit in een lastig parket
De Fed stuurt graag aan op een zachte landing of anders een milde recessie, maar de onderliggende economische kracht kan er voor zorgen dat de centrale bank langer dan waar nu op wordt gerekend een restrictief beleid zal voeren die ook de stemming op de Amerikaanse aandelenmarkt zou kunnen drukken. Waarschijnlijk zullen de bedrijfswinsten zich beter ontwikkelen dan nu wordt gevreesd, maar het is maar de vraag of de Amerikaanse aandelenmarkt hier veel aan heeft. Het is wachten tot de inflatie duidelijk daalt.
De ECB zit in een lastig parket. De inflatie in de eurozone blijkt veel hardnekkiger dan in de Verenigde Staten. In de meeste landen van de eurozone stijgen de lonen met 8 procent of meer. In de Verenigde Staten stijgen de uurlonen met minder dan 5 procent. Tegelijkertijd stagneert hier de economie. Alleen in China is sprake van een scherp economisch herstel, zoals blijkt uit een brede stijging van de inkoopmanagersindices, waarop normaal gesproken een sterke groei volgt.
In China is er veel opgekropte vraag na drie jaren van zero-covid-beleid. Hong Kong wordt nu overspoeld met toeristen van het Chinese vasteland. China is ook de enige grote economie in de wereld waar inflatie geen probleem is. Daarmee is een ruim monetair en fiscaal beleid mogelijk en dat is goed voor de economische groei en natuurlijk voor aandelenbeleggers.
Beleg buiten de VS
Beleggers doen er goed aan om buiten de Verenigde Staten te beleggen in eigenlijk alles wat niet zwaar weegt in de index. Het gewicht van Amerikaanse aandelen in de wereldindex (ACWI IMI) is maar liefst 60 procent, terwijl het gewicht van Europese en Aziatische aandelen gestaag is afgenomen. Op Europese beurzen en de Japanse aandelenmarkt wegen financials en cyclische aandelen relatief zwaar.
Deze aandelen presteren waarschijnlijk beter dan groei-aandelen wanneer de inflatie hoog is en de rente stijgt. Sinds oktober 2022 presteren aandelen buiten de VS duidelijk beter dan Amerikaanse aandelen en de kans is groot dat deze trend zal doorzetten. Naast de nadruk op value boven groei en cyclisch boven defensief, mag de nadruk ook liggen op small-caps boven large-caps.
Verder zullen opkomende markten beter presteren dan de ontwikkelde markten, onder aanvoering van China. De wereldwijde trend van desinflatie is intact, al zorgen de Amerikaanse inflatiecijfers over januari voor ruis. De rente in de Verenigde Staten is gestegen, maar zal uiteindelijk terugkeren naar het niveau van voor de pandemie. De Amerikaanse rente zal vooral in de tweede helft van dit jaar kunnen dalen, zodra de desinflatie meer beleggers zal overtuigen.
Beleggers zitten nog te veel op het spoor van de eerdere grote recessies deze eeuw. Toen halveerden de winsten en daarmee ook de beurs. Het is die angst die de mensen aan de zijlijn houdt, diezelfde angst uit de spreekwoordelijke muur. Verschil met die bear-markten is dat ze veroorzaakt werden door de angst voor deflatie, nu gaat het uiteraard om de angst voor inflatie. Als er angst voor deflatie is, moeten centrale banken veel verder gaan om de economie te stabiliseren.
Hoe de portefeuille bestendig blijft
Bij bear-markten die veroorzaakt worden door inflatie valt de piek in de rente gelijk met de bodem in de beurs. Uit een wat verder verleden blijkt bovendien dat tijdens inflatieperiodes de winsten per aandeel niet zo sterk zakken. Hogere prijzen zorgen namelijk ook voor hogere omzet. Wederom is gebleken hoe goed bedrijven in staat zijn om de prijzen en daarmee de winstmarges te verhogen. Dat terwijl kosten zo veel mogelijk worden gedrukt, we wachten immers nog steeds op de meest voorspelde recessie ooit.
Ook is er een negatieve correlatie tussen het gebruik van vreemd vermogen en de rente. Bedrijven hebben geen zin meer in schulden als de rente hoog is en dat verbetert de stabiliteit van de winstontwikkeling. Ook dalen de reële rentelasten sterk zodra de inflatie stijgt. Verder werden recessies van voor de jaren tachtig vrijwel altijd veroorzaakt door exogene schokken, meestal een energiecrisis.
Sinds de jaren tachtig werden recessies vooral veroorzaakt door endogene schokken in het financiële systeem, waarmee financiële stabiliteit een punt van zorg werd. Die raakten de winstontwikkeling veel sterker. Die zorgen over financiële stabiliteit zijn er nu niet. Integendeel, centrale bankiers zien juist te veel financiële stabiliteit.
In de waardering voor aandelen is bovendien een bescheiden winstdaling al verdisconteerd. Beleggers doen er wel goed aan om in tijden van hoge inflatie te focussen op reële rendementen. Zo blijft de portefeuille bestendig tegen elk scenario.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.