De correlatie tussen aandelen en obligaties is niet stabiel. Deze eeuw profiteerde beleggers eerst van een negatieve correlatie tussen die twee beleggingscategorieën, maar vervolgens werd alles anders. Zitten we nu in een periode van positieve of van negatieve correlatie?
Toen beleggers profiteerden van een negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties, daalde het risico van een gemengde portefeuille en werden verliezen beperkt. Uiteraard tot het moment dat de rente op nul stond. Toen werden obligaties opeens een beleggingscategorie met uitsluitend risico, maar zonder rendement. Daardoor schoot vooral in 2022 de correlatie omhoog. Inmiddels is de rente sterk gestegen, wellicht zelfs zo sterk dat het de vraag is of we nu in een periode van positieve of negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties zitten. Dit heeft gevolgen voor de risico-rendementsverhouding van een neutrale portefeuille. Deze correlatie is afhankelijk van verschillende factoren, wat het niet makkelijker maakt om te bepalen in welk regiem we zitten.
Correlaties niet stabiel
Correlaties zijn niet stabiel. Iedereen weet wel dat in tijden van veel stress op de financiële markten de correlaties beginnen op te lopen. Dit komt door het fenomeen dat verliezen in portefeuilles worden gecompenseerd door beleggingen te verkopen die minder sterk zijn gedaald. Afgezien daarvan zijn er verschillende factoren van invloed op de correlatie tussen aandelen en obligaties. Normaal gesproken, even afgezien wat normaal is in de financiële wereld, zou er sprake moeten zijn van een positieve correlatie. De waarde van zowel aandelen als obligaties is immers gelijk aan de verdisconteerde waarde van de toekomstige kasstromen. Obligaties betalen meestal een vaste coupon en aandeelhouders ontvangen elk jaar een dividend dat op termijn stijgt.
Reële rente en inflatie
De belangrijkste variabele voor de waardering is de hoogte van de reële rente. Reëel, want een belangrijk verschil tussen aandelen en obligaties is namelijk de gevoeligheid voor inflatie. Voor obligaties is inflatie de grootste vijand, want de toekomstige kasstromen liggen immers vast. Aandelen hebben recent nog laten zien dat zij prima in staat zijn om hogere prijzen door te berekenen. De reële rente is de laatste tijd allesbehalve constant. Die rente was na de Grote Financiële Crisis zelfs lange tijd negatief, om juist de laatste tijd door te schieten in een duidelijk positieve reële rente. Dat raakt dus zowel aandelen als obligaties.
Inflatie is natuurlijk niet uitsluitend positief voor aandelen. Bedrijven waren recent wellicht eenvoudig in staat hogere prijzen door te berekenen, maar worden uiteindelijk ook geconfronteerd met hogere inputkosten waardoor marges onder druk kunnen komen. Verder is er een duidelijke koppeling tussen de inflatie en de rente. Een hogere rente is natuurlijk van invloed op de verdisconteringsfactor voor zowel aandelen als obligaties. Met name wanneer inflatie structureel boven de 3 procent uitkomt, weegt dit verdisconteringseffect relatief zwaar.
Aandelenrisicopremie versus termijnpremie
Een andere variabele die van invloed is op de correlatie tussen aandelen en obligaties is de ontwikkeling van de risicopremie. De theorie is dat aandelen een relatief risicovolle beleggingscategorie zijn met een sterke correlatie met de economische cyclus. Daarom verlangen beleggers een vergoeding voor dit risico in de vorm van een aandelenrisicopremie.
De risicopremie bij obligaties hangt veel meer samen met de beleggingshorizon. Op korte termijn is er vaak nauwelijks risicopremie, maar wat verder in de tijd is er wel sprake van een zogenaamde termijnpremie. Nu zijn de aandelenrisicopremie en de termijnpremie op obligaties meestal negatief gecorreleerd, ook omdat obligaties vaak worden gezien al de veilige haven binnen een portefeuille. Zeker wanneer er sprake is van een zogenaamde risk-on/risk-off periode is deze correlatie sterk negatief. Alleen in een stagflatieperiode hebben beleggers de neiging zowel aandelen als obligaties links te laten liggen. Bijkomend dilemma is wel dat door de stijgende rente obligaties tegenwoordig worden gezien als bijna risicovoller dan aandelen.
Proactief of anticyclisch monetair beleid
Ook het monetaire beleid heeft een invloed op de correlatie tussen aandelen en obligaties. Zolang er sprake is van een procyclisch monetair beleid is er sprake van een positieve correlatie, maar wanneer er sprake is van een anticyclisch monetair beleid is er sprake van een negatieve correlatie. Aangezien verschuivingen in monetair beleid geleidelijk verlopen, is zo’n verschuiving in de correlatie alleen zichtbaar op lange termijn. Het hangt ook af van het type centrale bank. Zo zijn de Fed en de ECB meer op de hand van de aandeelhouder omdat ze veel meer een pro-groei-beleid hebben, terwijl de Bundesbank en de Peoples Bank of China veel meer op de hand zijn van de obligatiehouder. Beide banken willen inflatie tegen bijna elke prijs voorkomen. Ook maakt het nogal wat uit of het monetaire beleid gebaseerd is op regels (zoals de Taylor rule) met een positieve correlatie tot gevolg of meer discretionair wordt bepaald. In dat laatste geval is al snel sprake van een negatieve correlatie.
Effecten op de portefeuille
Een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties zorgt voor grotere koersuitslagen dan een negatieve correlatie. Door de grotere uitslagen bij een positieve correlatie zijn er grotere extremen en ook grotere drawdowns. Vanwege het beperkte diversificatie-effect is de toegevoegde waarde van een positie in obligaties minder groot, waardoor er relatief meer in aandelen kan worden belegd. Het vreemde is dat beleggers door hun focus op volatiliteit juist het tegenovergestelde doen en meer in obligaties gaan beleggen. Een negatieve correlatie zorgt voor een grotere free lunch, aangezien de risico’s op de aandelenmarkt dan deels worden opgevangen met extra rendement op de obligatiemarkt. Mogelijk dat beleggers volgend jaar door een recessie eerst nog profiteren van de free lunch, maar daarna lijkt alles te wijzen op een regiem met een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.