Het grote verschil tussen obligaties en aandelen is dat de kasstromen bij obligaties vooraf vastliggen. Daarom is inflatie de grote vijand van obligaties. Bij aandelen is het effect van inflatie meer complex. Bedrijven die de prijzen verhogen, realiseren daardoor vaak een hogere omzet. Maar met vertraging zorgt inflatie in de vorm van stijgende lonen en stijgende rentes voor margedruk, net zoals stijgende energieprijzen.
Schuldenvrije bedrijven met relatief weinig personeel en een laag energieverbruik zijn dan in het voordeel. Daar stijgen ook de winsten mee met de inflatie. Het risico van hoge inflatie is wel dat een te groot deel van de winst wordt teruggegeven aan de aandeelhouders en dat er onvoldoende overblijft om te investeren met als gevolg een vertragende winstontwikkeling op termijn.
Hamvraag: waardoor wordt inflatie veroorzaakt
Voor de invloed van inflatie op de bedrijfsresultaten maakt het uit waardoor inflatie wordt veroorzaakt. Hoewel leveringsproblemen er op wijzen dat de problemen zijn ontstaan aan de aanbodzijde, is dat maar het halve verhaal. Dat klopt voor zoverre de pandemie en de lockdowns zorgden voor een verschuiving van de dienstenkant van de economie naar producten die voor een groot deel worden gemaakt in China. De vraag naar producten uit China werd aangejaagd door de ruime liquiditeit van centrale banken en overheden.
In korte tijd steeg de geldhoeveelheid in de Verenigde Staten met 30 procent. Het is dan ook niet zo vreemd dat niet lang daarna de export vanuit China ook met 30 procent steeg. Ook is het niet zo vreemd dat een dergelijke explosieve groei leidt tot leveringsproblemen. Op dit punt is er nu een groot verschil tussen de Verenigde Staten en Europa.
In de Verenigde Staten wordt inflatie voor een belangrijk deel nog altijd veroorzaakt door de vraagzijde van de economie. In Europa is het vrijwel uitsluitend de aanbodzijde en dan vooral in de vorm van hoge gas- en elektriciteitsprijzen. Het verschil in de bedrijfsresultaten is dat door de sterke vraag in de VS de omzet stijgt, terwijl door de hoge energieprijzen in Europa de omzet daalt. En dat maakt nogal een verschil in het uiteindelijke resultaat.
De inflatie loopt nog steeds op, terwijl leveringsproblemen juist afnemen. Ook andere kosten zoals lonen, rente en energie zorgen nog niet voor een explosieve stijging aan de kostenkant. De loonstijging wordt deels gecompenseerd door de productiviteitsontwikkeling. Nu wil het met die productiviteitsontwikkeling op papier niet zo vlotten, al is het tegenwoordig niet zo eenvoudig om productiviteit te meten.
Verlokking van automatisering
Wie om zich heen kijkt ziet overal productiviteit, behalve in de cijfers. Hoge lonen en het gebrek aan personeel zorgen voor investeringen om zaken te automatiseren. Denk alleen maar aan het bestellen van een drankje via een QR-code. Rente en energie liggen grotendeels vast in langjarige contracten. Veel bedrijven hebben gebruik gemaakt van de lage rente door zich langer te financieren. Amerikaanse bedrijven profiteren extra door een sterke omzetstijging in harde dollars, terwijl die bedrijven door diezelfde sterke dollar nu goedkoop kunnen inkopen. In Europa geldt het omgekeerde.
Prijzen stijgen over een breed front. Het is niet zo dat bij al die bedrijven de kosten ook in snel tempo zijn gestegen. Bedrijven verhogen de prijzen omdat het kan. Als 9 producten in de supermarkt duurder worden, dan valt de prijsstijging bij het 10e product niet meer op. Verder zien ondernemers al vanaf begin dit jaar de recessie aankomen. Dat is immers waar de centrale banken op lijken te sturen. Een ondernemer die een recessie ziet aankomen, heeft de neiging om alvast stevige kostenbesparingen door te voeren.
Onderschat positieve effecten niet
Zelfs Elon Musk wilde daarom eerder dit jaar 10 procent van het personeel ontslaan. Nu is de komende recessie de meest voorspelde recessie ooit. Dan zou het toch vreemd zijn dat bedrijven geen maatregelen hebben getroffen. Verder kan de beurs niet twee keer een recessie inprijzen. Veel mensen zien de beurs nog eens 20 procent zakken omdat de bedrijfswinsten zullen afkomen. Gelet op het inflatie-effect valt dit voorlopig nog wel mee. Wat men echter vergeet is dat in de laatste 8 recessies in de Verenigde Staten de tienjaarsrente met gemiddeld 3 procentpunt is gedaald.
Nu lijkt een daling van 4 procent naar 1 procent wel erg op wishful thinking, maar realiseer dat dichter bij het nulpunt het effect van de rente op waarderingen toeneemt. Als de rente daalt van 6 procent naar 3 procent is dat een halvering, net als een daling van 4 naar 2 procent. Het positieve effect op de relatieve waardering van aandelen is gelijk. Mogelijk dat winsten in de komende recessie zullen dalen, maar dat wordt waarschijnlijk meer dan gecompenseerd door de dalende rente. Onderschat in de tussentijd niet het positieve effect van inflatie op de resultaten.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdrage op Investment Officer verschijnt op dinsdag.