Sinds juli 2022 is de Amerikaanse rentecurve invers, de Europese rentecurve volgde in november 2022. Het heeft ervoor gezorgd dat eind 2022 maar liefst 85 procent van de economen een recessie voorspelde in 2023. Voor dit jaar was het percentage dat rekende op een recessie kleiner, maar een groeivertraging leek voor de meesten onontkoombaar.
Weinigen rekenden op de groeiversnelling die we nu zien. Het gevolg is dat opeens iedereen scheef zit met de invulling van portefeuilles. De bufferfunctie van obligaties is opeens zinloos, zeker met een nog altijd inverse rentecurve. Nu moet de portefeuille ook beschermd worden tegen inflatie, terwijl inflatie juist de grootste vijand is van obligaties. Opeens is er meer belangstelling voor inflatie-hedges.
Ideaal basisscenario
Mijn basisscenario draagt nog altijd de naam Uber-Goldilocks. We bevinden ons in een periode die vergelijkbaar is met de jaren negentig of zelfs de roaring twenties van honderd jaar geleden. Waar in de jaren negentig de economie werd vergeleken met het sprookje van Goudhaartje waarin alles precies goed was, zien we nu de overtreffende trap daarvan. De economische groei is hoger dan verwacht, terwijl tegelijkertijd de inflatie lager uitkomt dan verwacht en dat zorgt ervoor dat de rente niet meer stijgt (zelfs volgens Powell). Kortom, een ideale omgeving voor aandelen.
Het grote risico voor de toekomst is dat er niet in aandelen wordt belegd, maar dat beleggers geld aan de zijlijn houden of aanhouden in obligaties. In het basisscenario daalt de inflatie in de loop van dit jaar verder, mogelijk zelfs tot beneden de 2 procent-doelstelling. Dat zorgt ervoor dat de beleidsrente wordt verlaagd. Zwitserland en Zweden zijn daarmee al gestart en het Verenigd Koninkrijk en de eurozone volgen op korte termijn (juni) waarna de Verenigde Staten op zijn vroegst in september de rente gaat verlagen.
Gevolgen renteverlagingen op de beurs
Een renteverlaging zorgde er in het verleden meestal voor dat de aandelenmarkten een extra impuls kregen. Alleen na de dotcombubbel en de Grote Financiële Crisis daalden aandelenmarkten na de eerste renteverlaging. In beide gevallen draaide het toen niet om inflatierisico’s, maar om deflatierisico’s. Om die tegen te gaan moeten centrale bankiers veel dieper gaan om de economie te stabiliseren, met als gevolg ook een veel grotere correctie op de aandelenmarkt.
Op het moment dat het probleem inflatie is, dan vormt de piek in de inflatie meteen ook de bodem in de beurs. Dat hebben we ook dit keer gezien in het najaar van 2022. Opeens is 1000 punten in de AEX helemaal niet meer zo ver weg.
Alternatieve scenario’s
Naast het Uber-Goldilocks basisscenario verdwijnt dus geleidelijk het recessiescenario uit beeld. Voor de tweede keer in de geschiedenis is de Federal Reserve erin geslaagd een zachte landing te bewerkstelligen. De vorige keer was in 1995, wat de analogie van het basisscenario met de jaren negentig ondersteunt.
De kansen op een scenario met permanent hogere inflatie en hogere rentes zijn echter toegenomen. Op korte termijn kan de inflatie dalen, omdat de incidentele tegenvallers in de eerste drie maanden wegvallen. Dit omdat de arbeidsmarkt afkoelt door productiviteitswinsten als gevolg van kunstmatige intelligentie en omdat de Owners Equivalent Rent (40 procent van de Core CPI, maar een component die niemand daadwerkelijk hoeft te betalen) gaat dalen. Op wat langere termijn zijn er meerdere argumenten waarom inflatie kan oplopen.
Hogere inflatie op langere termijn
Het schuldenprobleem in de wereld is niet kleiner geworden. Het probleem is oplosbaar met reflatie (financiële repressie) waarbij de korte en lange rente structureel beneden de nominale groeivoet van de economie wordt gehouden. Bij de oplossing van het schuldenprobleem helpt een wat hogere inflatie, al zal geen centrale bankier dat willen bevestigen. Tegelijkertijd stijgt waarschijnlijk ook de reële rente, omdat we overduidelijk het “nieuwe normaal” hebben verlaten.
De hogere productiviteit (lees hogere economische groei) vereist een hogere evenwichtsrente. De huidige rente lijkt, gezien de recente groeiversnelling, nog niet hoog genoeg. Dat komt ook omdat het begrotingsbeleid het monetaire beleid frustreert. Ook staan er veel kapitaalintensieve investeringen op stapel zoals voor de energietransitie, de hoge investeringen in infrastructuur, deglobalisering en de wereldwijde herbewapening. Veel IT-bedrijven op het gebied van software en sociale media zijn door investeringen in kunstmatige intelligentie opeens kapitaalintensief geworden. Er is geen afnemende meeropbrengst bij investeringen op het gebied van kunstmatige intelligentie. Meer is altijd beter.
Verder is het opvallend dat met het oplopen van de schulden in de afgelopen decennia de rente voortdurend is gedaald. Dat kwam onder andere omdat sprake was van een spaarbubbel. De babyboomgeneratie was de eerste generatie die een dag (of zelfs anderhalve dag) in de week ging werken om de sparen voor het pensioen. Nu gaat die generatie met pensioen, gaan ze ontsparen en alleen nog maar consumeren.
Nieuwe werkelijkheid
Sinds de coronacrisis lijken overheden elk nieuw probleem met meer schuld te willen oplossen. Uiteindelijk zit er dan niets anders op dan dat dit soepele fiscale beleid monetair wordt gefinancierd. Verder is China nu nog de deflatiemotor van de wereld, maar na de herbalancering van de Chinese economie zal China minder sterk concurreren op de wereldmarkt. Ook zijn veel bedrijven door disruptieve innovatie feitelijk monopolisten geworden en zijn oligopolies in steeds meer sectoren normaal, niet bepaald marktvormen die bekend staan om hun prijsconcurrentie.
Demografisch zijn er procentueel steeds meer consumenten en minder producenten, dan is het niet zo vreemd dat de slinger kapitaal-arbeid doorslaat naar de factor arbeid. Verder zouden huizenprijzen moeten dalen, maar zowel in de Verenigde Staten als in Europa en nu ook in China is er een tekort aan huizen. Daardoor stijgen huizenprijzen sterker dan de inflatie. Nieuwe huizenkopers kunnen zich geen nieuw huis veroorloven, maar veel vermogen zit vast in de huizen van de oudere generatie die steeds vaker bereid zijn om daarmee de startende huizenkoper te financieren.
Een portefeuille voor meerdere scenario’s
Het basisscenario is goed voor aandelen. Aandelen boden ook een prima bescherming tegen oplopende inflatie in de afgelopen jaren. Nu zijn er wel verschillen per sector. Hoger gewaardeerde aandelen zijn gevoeliger voor stijgende rentes en met name grondstoffenaandelen beschermen beter tegen inflatie. Obligaties zijn als risicomijdende beleggingscategorie afgelopen jaren door de mand zijn gevallen. Nu zijn er nog zogenaamde inflatie-linked-obligaties, maar door de gevoeligheid voor de reële rentestijging gaat de inflatiewinst daar waarschijnlijk verloren.
In de jaren zeventig gaf goud een goede bescherming tegen de inflatie, maar in de periode 2020-2022 ging de goudprijs vooral zijwaarts, een weinig overtuigend trackrecord derhalve. Maar meer in algemene zin zijn reële tastbare activa (real assets, waaronder vastgoed en infrastructuur) een prima alternatief. Ze zijn zelfs een beter alternatief dan obligaties in portefeuille. Ook aandelenbeleggers die hoogtevrees hebben, hoeven geen rendement op te geven voor deze diversificatie. Het zorgt voor een portefeuille die bestand is tegen de meest waarschijnlijke scenario’s zonder al te veel rendement in te leveren.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.