Small-caps blijven al bijna tien jaar achter bij de bredere markt. Met de underperformance van dit jaar is de small-cap-premie, die door Ralf Banz in 1981 voor het eerst werd beschreven, wel verdwenen. Small-caps zorgen dus wel voor meer risico, maar niet voor meer rendement.
Eind vorig jaar was mijn stelling dat er ook dit jaar geen small-cap-rally zou komen en na de eerste vier maanden lopen small-caps maar liefst 5 procent achter. Toch worden door de lage waardering en de aantrekkende wereldeconomie small-caps weer volop getipt. Daarom volgen hier tien redenen om voorlopig niet in small-caps te beleggen.
1. Private equity heeft ervoor gezorgd dat het universum van small-caps is gewijzigd
Kansrijke snelgroeiende bedrijven gaan niet meer naar de beurs, maar worden tegenwoordig gefinancierd door private equity. Vroeger zaten er aan een beursnotering nog voordelen, maar tegenwoordig zijn er vooral nadelen. De regels voor een beursnotering zijn veel strenger. Zo streng zelfs dat het management van een beursgenoteerde onderneming de cel in kan gaan als het niet “in control” is.
De beursnotering is door de vele regels duur, onder andere vanwege uitgebreide rapportageverplichtingen. Bovendien zijn veranderprocessen niet eenvoudig te implementeren vanwege de belangen van alle stakeholders. Bij private equity is een veranderproces voor de aandeelhouder (eigenaar) geen enkel probleem.
2. Small-caps zijn niet opgenomen in de meest indexbeleggingen
Natuurlijk bestaan er indices met small-caps, maar in de meest gehanteerde indices zitten ze niet of nauwelijks. Bij Msci moeten beleggers echt naar de Investable Market Index (IMI) kijken om small-caps op te nemen, maar voor ETF-providers zijn al die small-caps vanwege de beperkte liquiditeit een crime, zeker als er ook nog wordt gestreefd naar een “full replication”-ETF. Wat wel in elke index is opgenomen, zijn de Magnificent Seven. Die staan dit jaar dan ook 25 procent in de plus tegen 5 procent voor wereldwijde small-caps.
3. Een deel van de small-caps waren vroeger large-caps
De koers van zo’n aandeel is geïmplodeerd en dan wordt het een small-cap. Het komt er meestal op neer dat er onvoldoende kasstroom wordt gegenereerd om de kapitaalverschaffers tevreden te stellen. Dankzij de extreem lage rente konden veel van deze bedrijven nog in leven worden gehouden. Dat kunnen ze nog wel even volhouden, omdat de zich relatief lang hebben gefinancierd. Zodra er een marktconforme rente moet worden betaald is het einde oefening. Dit zijn bedrijven waar de obligatiehouders het eigenlijk voor het zeggen hebben: de aandelen zijn niet meer dan een optie op een gunstige afloop.
4. Small-caps zijn meestal geen onderdeel van een oligopolie of zelfs een monopolie
Small-caps opereren in een vrije markt, voor zover daar nog over gesproken kan worden. In een oligopolie en vanzelfsprekend in een monopolie delven small-caps snel het onderspit. In de afgelopen jaren is het aantal oligopolies en monopolies sterk gestegen. Door disruptieve innovaties, maar ook omdat deze ontwikkeling kennelijk erg moeilijk is om aan te pakken.
5. Er is een informatietekort over small-caps
Door verschillende regels, met name Mifid2, is het voor veel financiële instellingen niet meer interessant om analisten in dienst te nemen die uitgebreid small-caps gaan volgen. Vroeger verdiende een financiële instelling vooral bij fusies en overnames van een bedrijf, maar de regels zijn strenger geworden. Dit heeft ervoor gezorgd dat het volgen van small-caps niet meer past in het verdienmodel van een financiële instelling. Het resultaat is een lagere waardering door een informatietekort en minder zichtbaarheid.
6. De schulden van small-caps zijn voor een belangrijk deel variabel gefinancierd
Dat komt omdat zij niet of nauwelijks toegang hebben tot de kapitaalmarkten. Large-caps hebben dit wel en betalen daardoor een lagere rente en zijn ook minder gevoelig voor renteschommelingen. Zeker na de recent sterk gestegen rente is het voor veel small-caps even pas op de plaats maken wat betreft financieringen.
7. Small-caps worden snel overgenomen
Fusies en overnames zijn in principe goed voor small-caps, maar waar er in het verleden sprake was van een duidelijke premie, is die nu wel verdwenen. Veel grote techbedrijven en ook private equity-sponsors nemen kansrijke small-caps in een zo vroeg mogelijk stadium over, zonder dat ze daarvoor een forse premie hoeven neer te leggen.
8. Een lage managementkwaliteit bij small-caps
Er zit vaak ook een groot verschil tussen de kwaliteit van het management bij small-caps en dat bij large-caps. Dat kan een bedrijf dat wereldwijd actief is al snel opbreken. Door het gebrek aan kennis, moeten er veel dure externe specialisten worden ingevlogen en ook dat drukt het rendement. De beloning bij private equity is er juist op gericht om de beste mensen aan te nemen.
9. Informatieachterstand
Steeds vaker zit nuttige informatie achter een paywall. Waar grote bedrijven zich eenvoudig dergelijk informatie kunnen veroorloven, is dat voor veel kleine bedrijven niet te doen. Nog afgezien of ze die informatie kunnen aanschaffen, zit het probleem vaak in de hoeveelheid van die informatie en de interpretatie daarvan. Daardoor zijn ook de mogelijkheden op het gebied van research & development beperkt.
10. De perceptie dat small-caps risicovoller zijn dan large-caps
Het zijn beleggingen die minder stabiel zijn en dat kan ervoor zorgen dat met name institutionele beleggers afhaken. Het feit dat ze daarna een speelbal worden voor particuliere beleggers helpt dan niet. Een neergaande fase in de economie of disruptieve innovaties raken small-caps ook veel harder dan large-caps, die vaak beschikken over grotere reserves en in ieder geval makkelijker aan kapitaal kunnen komen.
Conclusie
Natuurlijk betekent dit alles niet dat er geen scenario is te bedenken dat small-caps de beurs kunnen verslaan, maar de wereld ziet er voor de small-capbelegger wel anders uit dan vroeger. Daar komt nog bij dat de genoemde effecten elkaar versterken. Hoewel small-caps al lange tijd achterblijven bij de markt en de waardering ook duidelijk is afgenomen, zijn er onvoldoende argumenten om juist nu vol in te zetten op small-caps.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.