De bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal vielen mee. Maar liefst 78 procent van de bedrijven uit de S&P kwam met beter dan verwachte resultaten. Nu lag de lat over het eerste kwartaal ook niet zo hoog, maar daar staat tegenover dat veel beleggers voor dit jaar nog altijd een winstkrimp vrezen. Het lijkt er echter op dat de operationele winst in de Verenigde Staen in het vierde kwartaal van vorig jaar is gebodemd, nu de winstverwachtingen weer naar boven worden bijgesteld. Veel beleggingsstrategen zien die hogere taxaties als onrealistisch, het gevolg van een overdosis optimisme onder aandelenanalisten. Toch houden die aandelenanalisten ook rekening met de meest voorspelde recessie ooit. De aandelenmarkt geeft vooralsnog het signaal af dat het met die dalende winsten nog wel meevalt.
Het grote verschil tussen de huidige omgeving en de periode voorafgaand aan de pandemie is de veel hogere inflatie. Hoewel 2023 het jaar van de desinflatie is, is de huidige inflatie nog altijd veel hoger dan die in de afgelopen decennia is geweest. Een recessie is een concept dat kijkt naar de reële economische ontwikkeling, dus corrigerend voor prijzen. Maar winsten zijn gebaseerd op de nominale groei, dus inclusief prijsontwikkeling. Gedurende een recessie blijft de nominale economische groei meestal positief. In de jaren zeventig en tachtig lag de nominale groei dankzij de inflatie op zo’n 4 tot 5 procent, wanner de economie weer eens in een recessie dook. Ook in de recessies van 1990 en in 2001 was dankzij de inflatie de nominale groei nog altijd zo’n 2 tot 2,5 procent. De omzet en winst worden ook nominaal berekend en stijgende prijzen zijn goed voor de winstgevendheid van bedrijven.
Maar inflatie heeft ook een keerzijde voor bedrijfswinsten en dat zijn de kosten. Het grote verschil met enkele decennia geleden is dat veel bedrijven een ander bedrijfsmodel hebben. In het verleden waren er vaak hoge vaste lasten, waardoor een terugval in de economie meteen ten koste ging van de winstmarges. Nu zijn kosten veel flexibeler, een belangrijk voordeel van de as-a-service dienstverlening uit de cloud. Bovendien heeft het concept van de ‘meest voorspelde recessie ooit’ er voor gezorgd dat er op de kosten wordt gelet, bijvoorbeeld door mensen te ontslaan. Ook zijn er meer mogelijkheden om kosten te besparen. De stijgende (minimum)lonen zijn een uitnodiging om met behulp van kunstmatige intelligentie meer te investeren in robotisering en automatisering. Een overspannen arbeidsmarkt is daarmee een extra prikkel om te investeren. Als na de kostenbesparingen de vraag toch groter blijkt te zijn, stijgen winstmarges snel.
Typische huis-tuin-en-keuken recessie
Dan is er nog een groot verschil tussen een typische huis-tuin-en-keuken recessie die het gevolg van oplopende inflatie omdat er daarvoor te veel is geïnvesteerd en de zware recessies die zorgen voor deflatie. Zo’n inflatierecessie is voorbij als de rente begint te dalen, omdat de markt zich dan realiseert dat de inflatie niet langer oploopt, maar afneemt. De curve is al een tijdje invers en wat dat betreft ging de Fed dit keer nog lang door met het verhogen van de rente. Bij een deflatierecessie moeten overheden en centrale banken alles uit de kast halen om de economie te stabiliseren, zeker als er een schulden-deflatiespiraal dreigt. Veel beleggers hebben de eerdere koersdreunen van 50 procent eerder deze eeuw nog tussen de oren, maar bij een inflatierecessie hoort een veel mildere koersval van zo’n 30 procent. En als het inderdaad de meest voorspelde recessie ooit is, dan zit dat deels toch ook in de aandelenmarkt verdisconteerd. Dankzij de hoge inflatie hoeft een milde recessie niet te leiden tot een winstrecessie. Bovendien is er een linieair verband tussen winsten en koersen, maar een exponentieel verband tussen rente en koersen, vooral als de rente het nulpunt nadert. Een winstdaling zal in een milde recessie meer dan gecompenseerd worden door de lagere rente.
De Federal Reserve probeert nog altijd aan te sturen op een zachte landing. In de geschiedenis is dat maar één keer eerder voorgekomen, namelijk in 1995. Als de Fed er in slaagt om de veel hogere inflatie nu te beteugelen zonder dat er sprake is van een recessie dan is dat, ondanks de coronapandemie en de oorlog in Oekraïne, een fantastisch resultaat. Tijdens de zachte landing van 1995 ontstond de analogie met het sprookje van Goudhaartje. De centrale banken hadden de economische cyclus overwonnen en recessies behoorden definitief tot het verleden. Dat concept zorgde voor sterk stijgende koersen waardoor Greenspan een jaar later al moest waarschuwen voor irrationele uitbundigheid. Dat was pas het echte startschot voor een rally. De gamechanger is dit keer minstens zo groot als toen. Eind jaren negentig waren het de dotcom-bedrijven en de komst van mobiel internet. Dit keer is het de vele toepassingen van kunstmatige intelligentie, waar de markt na de introductie van ChatGPT een antwoord op zoekt. Als de Fed inderdaad de inflatie zonder een recessie weet te bedwingen dan zijn het wonderdokters en volgt er een uber-Goldilocks. Risicopremies voor recessies en inflatie zijn dan veel te hoog.
Brood etende profeten
De grote vraag is wat de aanleiding zou kunnen zijn voor zo’n scenario. In de praktijk dalen namelijk aandelen regelmatig wanneer centrale bank de rente gaat verlagen. De reden is dat de renteverlaging het gevolg is van een meer zicht op een recessie, maar het kan dit keer ook komen door de verder dalende inflatie. Wellicht is een wat langere pauze in het monetaire beleid dan beter. Wat natuurlijk kan is dat de inflatie in de loop van de tweede jaarhelft weer begint op te lopen. In Europa oogt de inflatie hardnekkiger dan in de Verenigde Staten. Toch lijkt dit niet het scenario waar de markt op rekent. De rentecurves zijn nog steeds invers en de inflatieverwachtingen zijn nog altijd relatief laag. Tot zover is de markt een betere voorspeller van de toekomst dan de doemverhalen van de brood etende profeten. En de bankencrisis en de schuldenplafondcrisis dan? Ook in de tweede helft van de jaren negentig waren er verschillende crises, van Rusland tot Azië en LTCM. Uiteindelijk heeft dat er eerder voor gezorgd dat aandelenkoersen nog harder konden stijgen.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.