Benjamin Graham is de grondlegger van value-beleggen met zijn boek The Intelligent Investor uit 1949. Hij heeft beroemde volgers, waaronder Warren Buffett, Seth Klarman, Mohnish Pabrai en Joel Greenblatt. Graham heeft ervoor gezorgd dat beleggen niet meer gelijk werd gesteld met speculeren, maar met investeren in bedrijven op basis van hun intrinsieke waarde. Voortaan werd er gekeken naar de waarde van een bedrijf op basis van winsten, activa, verplichtingen, kasstromen, etc.
Graham stelt dat alle beleggingsbeslissingen gemaakt moeten worden op basis van waarde en niet op basis van prijs. Buffett vatte dit samen met ‘price is what you pay, value is what you get’. Fama en French kwam in 1992 met de value-factor. Door ondergewaardeerde aandelen te kopen en aan te houden tot de intrinsieke waarde is bereikt en overgewaardeerde aandelen te verkopen tot ook zij hun intrinsieke waarde hebben bereikt, zou er een positieve value-premie kunnen worden geïncasseerd.
Dat werkte goed, tot 2007. Wat namelijk mistte bij de berekening van de traditionele value-premie, was de groeipotentie van het onderliggende bedrijf. Buffett – mede ingegeven door wijlen Charlie Munger – maakt al lang geen onderscheid meer tussen waarde en groei. Groei is voor hem een onderdeel van de value-berekening. In tegenstelling tot Graham kocht Buffett sinds zijn ontmoeting met Munger geen middelmatige bedrijven tegen lage prijzen meer, maar alleen nog geweldige bedrijven tegen redelijke prijzen.
Deep value tot 2007
Toch presteerden ook ondergewaardeerde middelmatige bedrijven tot 2007 op lange termijn beter dan het marktgemiddelde. De formule van Graham werkte. Dat kwam omdat juist bij deze slecht presterende bedrijven operationele verbeteringen het meeste effect hadden. Tot die verbeteringen behoorden onder andere het principe van massaproductie, het Six-Sigma principe dat vooral bekend werd via Jack Welch van GE, het just-in-time principe etc.
Japanners hadden dergelijke operationele verbeteringen tot een ware kunst verheven. Ze waren wellicht niet zo creatief om “outside the box” te denken, maar onder de noemer van Kaizen konden ze wel uitstekend perfectioneren van “what’s in the box”. Het is niet voor niets dat het traditionele value-beleggen in Japan ook nu nog vaker lijkt te werken buiten Japan.
Disruptieve innovaties
De traditionele, middelmatige value-bedrijven, die zo goed konden profiteren van operationele verbeteringen, werden vanaf 2007 buitenspel gezet door een nieuw fenomeen genaamd disruptieve innovatie. Nu is dat fenomeen vergelijkbaar met een veel ouder fenomeen, genaamd creatieve destructie van de Oostenrijkse school. Maar pas met de komst van het internet en het wegvallen van handelsbarrières was er sprake van de sterke netwerkeffecten waardoor disruptieve innovaties in korte tijd bestaande bedrijven kon overvleugelen.
Vóór die tijd gingen veranderingen nog langzaam genoeg voor middelmatige bedrijven om aan te haken, maar dat was plotsklaps voorbij. Nieuwe producten en nieuwe bedrijven gingen in snel tempo wereldwijd viraal. Dankzij het internet waren er “no barriers to entry“ waardoor disintermediatie (internet kills the middle man) hele bedrijfstakken opzij kon schuiven waarbij vooral gold “winner takes all”. Middelmatige value-bedrijven waren nu vooral het slachtoffer.
Het nieuwe value
Een nadeel van het traditionele value-begrip is dat het te veel terugkijkt en niet vooruit kijkt. Een value-belegger kijkt liever naar gerealiseerde winsten. Het is namelijk lastig om toekomstige groei goed te bepalen en te waarderen, waardoor eerder onterecht wordt gekort op de intrinsieke waarde van een bedrijf. Zo’n korting of veiligheidsmarge is een bijna ingebakken onderdeel van value-beleggen. Disruptieve innovaties zorgen er ook voor dat schijnbaar uit het niets nieuwe technieken ontstaan die plotsklaps de markt overnemen. Die toekomst is moeilijk af te lezen uit de huidige waardering voor een bedrijf.
Twaalf jaar geleden trachtte ik uit te leggen dat Amazon op 120 keer de winst helemaal niet duur was, ook omdat een groot deel van de kasstroom weer werd geïnvesteerd in het bedrijf. Alleen toen de toehoorder begreep dat de meeste investeringen gingen naar iets wat de “cloud” heette, haakte die af. Verbeelding en value-beleggen gaan kennelijk niet goed samen. Toch zal het nieuwe value-beleggen zich aan moeten passen door meer naar de zachte factoren te kijken die een indicatie zijn voor toekomstig succes. Dat zijn bijvoorbeeld immateriële activa zoals patenten. Die blijken veel meer waard te zijn dan verouderde materiële activa.
Ook het menselijk kapitaal van een onderneming is moeilijk op waarde te schatten, maar de kunst om talenten aan te trekken en te behouden is vaak het beginpunt van disruptieve innovatie. Dat betekent dus dat bedrijven waar je gratis caffè lattes krijgt, je in de gelegenheid wordt gesteld om Pokemons te vangen op je werk en waar je je hond mee naar het werk kan nemen opeens hoger zouden moeten scoren op de value-lijstjes.
Herkansing met kunstmatige intelligentie
Value-beleggers investeren niet in de Magnificent Seven, of het moet Meta zijn na de koersval in 2022, wellicht geholpen door het feit dat Mark Zuckerberg toen de meest gehate Amerikaan was (na Donald Trump). Bij de Magnificent Seven gaat het allemaal om het mogelijk maken van kunstmatige intelligentie. Het zijn de zogenaamde “enablers”, maar het grote geld valt daarna te verdienen met de adopters.
De bedrijven die het meest profiteren van kunstmatige intelligentie zijn voor een deel middelmatige value-bedrijven. Bedrijven met veel personeel die saai en geestdodend werk doen, zijn opeens interessant vanwege het enorme besparingspotentieel. Kunstmatige intelligentie is Massaproductie, Six-Sigma, Just-in-Time en Kaizen in één, een grote operationele verbetering. Toch nog een gouden toekomst voor value.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.