Het verschil tussen de huidige bankencrisis en die van tijdens de Grote Financiële Crisis is de kwaliteit van de activa. Het risico van staatsobligaties is van een totaal andere orde dan die van de subprime en alt-A hypotheekleningen. Toch ligt deze bankencrisis nog niet achter ons, omdat de stijgende rente en de inverse rentecurve ten grondslag liggen aan deze duration-mismatch.
Tijdens de Grote Financiële Crisis konden centrale banken snel de rente tot het nulpunt verlagen. Nu zijn diezelfde centrale banken in gevecht met de hoge inflatie. Daardoor stijgt de beleidsrente, maar blijft de spaarrente daar fors bij achter. Steeds meer spaarders gaan daarom op zoek naar meer rendement.
Hier zit het echte probleem. Er is sprake van een forse mismatch tussen vluchtige deposito’s en de vastrentende langlopende activa. Zolang deze niet zijn bedoeld voor de handel, hoeft een bank die niet op markt te waarderen, maar met het vertrek van de depositogelden komen ook de verliezen in zicht. Nu zijn de meeste banken goed gekapitaliseerd. Het is dus voorlopig een probleem van de winstontwikkeling, geen balansprobleem. Die winstontwikkeling die toch al wordt gedrukt door hogere kapitaalseisen en strengere regels.
Een bankencrisis straalt uit naar andere delen van de financiële wereld. Begin jaren negentig was er de Savings & Loans-crisis in de Verenigde Staten. Daar doet deze crisis aan denken, omdat ook nu het probleem is ontstaan bij de kleinere banken in de Verenigde Staten. Een beleggingscategorie die toen in de problemen kwam, waren de beleggingsfondsen in de vastgoedsector.
Als gevolg van het grote aanbod van eigen aandelen zag marktleider Rodamco zich in de laatste week van september 1990 gedwongen om het tot die tijd open-end fonds te sluiten om voortaan als closed-end fonds door het leven te gaan. Het gevolg was een forse koersval met 2,5 miljard gulden verlies tot gevolg, onder andere voor rekening van APG en PGGM die grote posities in Rodamco aanhielden. Het fonds Rodamco dat in 1979 werd opgericht, was in de jaren tachtig een begrip in vastgoedland, met veel particulieren als klant.
Net als nu was het probleem de stijgende rente. Toen de spaarrente tot boven de 8 procent steeg, vluchtten beleggers weg. En aangezien op de vastgoedmarkten sprake was van een kopersstaking, onder meer door een overaanbod veroorzaakt door het probleem bij de Amerikaanse spaarbanken die hun vastgoedbezit snel van de hand wilden doen, kwam ook de waarde van de vastgoedportefeuille onder druk. De stemming werd verder gedrukt door de eerste Golfoorlog.
Op maandag 3 april waarschuwde de ECB in een macro-prudentieel bulletin voor de structurele kwetsbaarheden bij de Europese vastgoedfondsen. De ECB signaleert een grote mismatch waardoor opnieuw open-end fondsen gedwongen kunnen worden om illiquide vastgoedposities te verkopen. De MSCI Europe Real Estate index is niet voor niets in de maand maart met 14 procent gedaald tot het laagste niveau sinds begin 2009. Nog even en ook de koers van Rodamco staat weer op het niveau van begin jaren negentig.
In het bulletin citeert de ECB het sluiten van de Blackstone Real Estate Income Trust, een fonds met een omvang van 125 miljard dollar. Dat fonds belegt wereldwijd, maar vooral de markt voor Europese vastgoedfondsen is in de afgelopen tien jaar sterk gegroeid, van 323 miljard euro in 2012 tot meer dan 1 biljoen euro in het vierde kwartaal van afgelopen jaar. Zo’n snelle groei die wordt gefinancierd is meestal een voorbode van slecht nieuws.
Ook het feit dat maar liefst 80 procent van die fondsen een openeinde karakter hebben, stelt niet gerust. Dat is goed voor 40 procent van de Europese commerciële vastgoedmarkt. Nu hebben veel van deze vastgoedfondsen zich gefinancierd tegen historische lage rentes, maar de huidige rente is hoger dan de gemiddelde huurinkomsten. Herfinancieren wordt dan een probleem.
Het aantal transacties in Europees commercieel vastgoed is in jaar tijd met 44 procent gedaald en de prijzen staan onder druk. Dat zet ook druk op de financieringen van deze vastgoedfondsen. In de Verenigde Staten is de markt voor commercieel vastgoed nog veel groter, voldoende groot om bij een crisis de stabiliteit van het financiële systeem in gevaar te brengen.
Het is overigens niet de eerste keer dat de ECB ‘brand’ roept, ook in 2017 waarschuwde de bank al voor dit probleem. Kennelijk zit er iemand bij de ECB die het sluiten van Rodamco nog heeft meegemaakt. Het risico bestaat dat de laatste waarschuwing nu wellicht in meer vruchtbare aarde valt. Nu is onderdeel van beleggen dat de onzichtbare hand van de markt geeft en neemt. Alleen door te werken met geleend geld en liquiditeit te bieden waar die niet bestaat, stijgen ook de kansen op grotere verliezen. Als het echt een groot probleem wordt, dan raakt dat ook weer de banken die vastgoedsector hebben gefinancierd. Zo wordt een durationcrisis toch weer een kredietcrisis.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.