In een poging om wat licht te laten schijnen over de nabije toekomst van de financiële markten, behandelen we vier deelvragen om een genuanceerd en onderbouwd antwoord te formuleren op de hamvraag: vormen de recente koersdalingen een opportuniteit, of is dit de voorbode van een bedreigende ontwikkeling die beursdalingen zoals in 2022 en 2018 aankondigen?
De aandelenmarkten herstelden al bij al relatief snel van de dalingen die zich begin augustus 2024 voordeden. Begin september verloren de meeste beurzen opnieuw veel terrein, met opvallende koersdalingen in groei- en technologiewaarden. Maar ondanks de recente koersdalingen blijven de aandelenmarkten relatief kort in de buurt van hun recordniveaus en herstelden ze al bij al redelijk vlot.
Vraag 1. Amerikaanse arbeidsmarkt: normalisatie of substantiële verzwakking?
De laatste twee statistieken over de arbeidsmarkt in de VS leidden ten onrechte tot ontgoocheling over het aantal nieuw gecreëerde jobs. Het totale cijfer wijkt weliswaar in belangrijke mate af van de veel hogere trend over de laatste drie jaar, maar het huidige aantal ligt in wél in lijn met het langjarige gemiddelde. Dit duidt erop dat de Amerikaanse economie genormaliseerd is, na een spectaculaire herstelperiode die volgde op de economische infarct van 2020.
De heroïsche jobcreatie over de laatste drie jaar betrof vooral een recuperatie van de zware verliezen in het 2de kwartaal van 2020. Deze herstelfase is voorbij: de werkgelegenheid die destijds verloren ging, is intussen volledig gecompenseerd, zodat de statistieken over de jobcreatie nu normale waarden kunnen laten zien.
De werkgelegenheidscijfers van begin september lagen onder het verwachte niveau, maar die ontgoocheling is wellicht het gevolg van een neerwaartse vertekening door seizoensgebonden factoren. Het cijfer wordt waarschijnlijk reeds volgende maand opwaarts herzien.
Vlak voor de presidentsverkiezingen is het Amerikaanse Labor Department daarenboven extra voorzichtig geworden bij de inschatting van deze politiek sterk geladen cijfers. Recentelijk dienden de cijfers over de jobcreatie een substantiële neerwaartse herziening te ondergaan, waarbij meer dan 800.000 vermeende jobs die over het afgelopen jaar werden gecreëerd, terug geschrapt moesten worden wegens inaccurate metingen. Nogal gênant.
Ook de cijfers over de laatste twee maanden werden substantieel neerwaarts bijgesteld. Dat is een flinke streep door de rekening van de Democratische presidentskandidaat Kamala Harris die graag uitpakte met de massale creatie van werkgelegenheid onder de Biden-administratie.
Dit betekent echter ook dat de Fed, die haar beleid in belangrijke mate baseert op de toestand van de arbeidsmarkt, haar rentevoeten duidelijk te lang te hoog heeft gehouden. Eens te meer blijkt dat haar monetaire beleid niet was afgestemd op de economische realiteit. We schreeuwen dit al meerdere maanden van de daken…
Ondanks de verzwakkende trend op de arbeidsmarkt, bevatten de recent gepubliceerde cijfers ook materiaal over de fundamentele kracht van de Amerikaanse arbeidsmarkt: De terugval van het totale cijfer valt vooral toe te schrijven aan het tragere tempo van aanwervingen bij de Amerikaanse overheid. Het aantal banen in de private sector stijgt nog steeds tegen een gezond tempo dat merkbaar hoger ligt dan tijdens de pre-pandemieperiode 2010-2019.
Vraag 2. Nvidia: run too fast, fly too high?
De koersontwikkeling van Nvidia is typerend voor de algemene ontwikkeling. De ontgoocheling van (sommige) investeerders over de kwartaalresultaten vertaalde zich in een scherpe koersdaling van 15 procent, sedert de publicatie van de cijfers op 28 augustus, en gaf rake klappen aan de beurskoersen van een brede groep van technologie- en groeibedrijven.
Even voor een goed begrip: dit aandeel staat nog steeds 2 keer hoger dan bij het jaarbegin en 18 keer hoger in vergelijking met januari 2020. De recente koersdaling is dus eerder marginaal in historisch perspectief.
Op het eerste zicht lijkt het erop dat het snel stijgende ritme van de omzetgroei door sommige waarnemers in vraag wordt gesteld. De commentaren van de bedrijfsleiding wijzen echter resoluut en met overtuigende argumenten in de andere richting.
De koerscorrectie lijkt vandaar niet rechtstreeks in verband te staan met de gepubliceerde resultaten of de omzet- en margeverwachtingen die voor de volgende kwartalen werd gepresenteerd.
De outlook bevatte immers een ambitieus (maar geenszins overmoedig) scenario van verdere groei-acceleratie en de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal waren onmiskenbaar beter dan de reeds hooggespannen verwachtingen.
De resultaten waren ook boven verwachting in andere segmenten dan AI, zoals onder meer in de snelgroeiende markt voor computerspelletjes. De bevestigde groeitrend brengt Nvidia volgend jaar op een P/E van 39, nadien op 28 en binnen drie jaar op een koers/winstverhouding van 22. Dit kan bezwaarlijk te duur zijn voor een dergelijke groei-waarde.
De “wow-factor” uit de eerder gepubliceerde bedrijfscijfers is weliswaar verdwenen maar deze maakt nu plaats voor cijfers die een bevestiging brengen van zeer robuuste, uitzonderlijk hoge groei. Hierdoor wint dit aandeel wint nog meer aan kwaliteit!
De terugslag in de aandelenkoersen van dit topbedrijf (en al de andere die geassocieerd worden met AI) staat volledig in verband met het economische scenario dat de afgelopen weken aanzienlijk versomberde. Het groeipotentieel van AI op zich wordt niet in vraag gesteld maar (sommige) investeerders vrezen dat bij een economische terugslag de AI-gerelateerde bestedingen (tijdelijk) zullen afnemen of worden uitgesteld.
De impact op lange termijn van nieuwe technologie wordt overigens steeds onderschat, maar wordt op korte termijn soms overschat.
Vraag 3. Recessie of soft landing?
De kans op een recessie in de VS is (in beperkte maar niet verwaarloosbare mate) toegenomen maar een realisatie ervan blijft onwaarschijnlijk, gegeven de onderliggende sterkte van de arbeidsmarkt. Deze kracht wordt vooral ontleend aan de specifieke demografische constellatie waarin we ons momenteel bevinden. De arbeidsmarkt wordt geconfronteerd met een verhoogde uitvloeiing door de massale horde babyboomers die nu de pensioengerechtigde leeftijd bereiken.
De ongunstige ontwikkeling moet vooral op rekening van de Amerikaanse centrale bank worden geschreven. Door het onoordeelkundige beleid van de Fed werd de beleidsrente (veel) te lang (veel) te hoog gehouden, zeker nu blijkt dat de Fed de kracht van de arbeidsmarkt systematisch verkeerd heeft ingeschat.
Dit leidt tot hoge financieringskosten bij de bedrijven. Indien er zich in de komende maanden een verregaande groeivertraging zou voltrekken, kunnen deze kosten niet meer vlot worden doorgerekend aan de eindconsument. Hierdoor dreigen de winstmarges in belangrijke mate af te nemen en vertragen de bedrijfswinsten aanzienlijk.
Door de opstapeling van beleidsfouten en blunders heeft de Fed haar geloofwaardigheid verloren. Indien zich effectief een recessie voordoet, wordt door de financiële markten betwijfeld dat de Fed adequaat zal optreden om de gevolgen van een dergelijke economische terugval af te wentelen.
Voorlopig is deze bezorgdheid echter voorbarig. De arbeidsmarkt is genormaliseerd en blijft robuust, de consumptieve bestedingen blijven relatief sterk en de reële groei van de lonen blijft positief.
De belangrijkste industriële conjunctuurbarometer, met name de ISM manufacturing-index oogt echter al maanden zeer zwak, hetgeen de voorbode kan zijn van een substantiële contractie in de Amerikaanse industrie.
De industriële ISM-indicator wordt echter al maandenlang vertekend door een specifieke deelcomponent, met name de PMI van de Fed-zone Chicago, die sterk wordt beïnvloed door de specifieke moeilijke omstandigheden bij Boeing. Indien we corrigeren voor deze vertekening vertoont de ISM-indicator een eerder vlak verloop. Niet opbeurend, noch bedreigend.
Vraag 4. Rentedalingen: zwaktebod of hefboom?
De op til staande dalingen van de Amerikaanse en Europese beleidsrente werden oorspronkelijk aanzien als de ultieme vonk die nodig was om de economie aan beide kanten van de Atlantische Oceaan in een hogere versnelling te brengen, en de beurzen tot nieuwe recordpogingen te inspireren.
De overheersende vrees is nu dat de monetaire instanties de beleidsrente te lang op een onverantwoord peil hebben gehouden, zodat er onnodige en fundamentele schade is toegebracht aan de economie.
Om een recessie te vermijden, dient de centrale bank op doortastende wijze op te treden als het moet, maar dat weet je met deze bewindsploeg nooit. Uit vrees om onrust te veroorzaken met rentedalingen in stappen van 50 of 75 basispunten, zal deze bewindsploeg wellicht talmen en overgaan tot zeer geleidelijke aanpassingen van de beleidsrente in stappen van een kwart procent.
In de termijnstructuur van de Amerikaanse rentetarieven zit momenteel de verwachting van (minstens) een zevental opeenvolgende dalingen met een kwart procent ingebouwd. Zonder plotse externe schokken zal dit ruimschoots volstaan om de beurzen op een opwaarts pad te houden.
Tot besluit
Gegeven de nakende daling van de monetaire beleidstarieven en de LT-rente en de verwachte soft landing van de Amerikaanse economie staat er weinig of niets een volledig beursherstel in de weg. De timing waarmee dit gebeurt is evenwel onvoorspelbaar.
Beleggers moeten immers opnieuw wat vertrouwen tanken en dat kan alleen bij beter-dan-verwachte cijfers over de evolutie van de inflatie-indicatoren, bedrijfswinsten en een afkoeling van de geopolitieke spanningen. Op korte termijn is hier weinig soelaas te vinden, zodat de financiële markten nog enkele weken een volatiel patroon zullen volgen en de Amerikaanse presidentsverkiezingen naderbij sluipen.
Stefan Duchateau is hoogleraar en Investment Officer kennisexpert.