Pim van Vliet, co-hoofd kwantitatief beleggen bij Robeco, stelt dat de factor risico systematisch verkeerd wordt ingeprijsd. Markten zijn volgens hem overoptimistisch, en risico is lang onderbelicht gebleven. ‘Maar, nu er een oorlog heerst in Europa, speelt deze factor opeens weer een rol. Dat zorgt voor totaal andere waarderingen.’
De markt heeft te lang naar risico gekeken als een zaak voor obligatiebeleggers, stelt van Vliet. Volgens hem begint dat sentiment nu door de oorlog in Oekraïne te kantelen. Het monetaire beleid verkrapt, en het besef dat centrale banken niet meer alle bedrijven gaan redden, daalt in. De quantstrategieën van Robeco (de quant-gedreven defensieve fondsen met een lage volatiteit en lage beta) plukken van die ontwikkeling nu de vruchten, vertelt hij.
Volgens van Vliet, als hoofd van Quant Equities en manager van de Conservative Equity fondsen bij Robeco verantwoordelijk voor 70 miljard euro aan activa, staat de markt er op dit moment alleen voor.
‘In de huidige situatie staat de markt op haar eigen benen. Onze modellen signaleren nu een draai van focus op groei naar focus op risico. Dat zorgt ervoor dat aandelen hele andere waarderingen krijgen.’
Verdisconteringsvoet
De waardering van activa kent een drieledige basisformule: cashflow, de groei van de cashflow en de verdisconteringsvoet. Alle andere ruis in de markt is van ondergeschikt belang bij het waarderen van een aandeel, volgens hem.
De laatste jaren concentreerden beleggers zich teveel op cashflowgroei, stelt van Vliet. Dat gebeurde terwijl de verdisconteringsvoet - de variabele die gebruikt wordt om de huidige waarde van toekomstige kasstromen te berekenen op basis van de rendementsverwachting - lang werd genegeerd.
Omdat aandelen hun waarde ontlenen aan de verdiscontering van toekomstige kasstromen, zorgt een hogere verdisconteringsvoet voor een lagere waarde van kasstromen. Een daling van de contante waarde duwt de aandelenkoers omlaag.
‘Die verdiscontering bestaat uit twee delen, namelijk rente en risico-opslag’, vertelt van Vliet. ‘Die gaan nu beide omhoog door de macro-economische omstandigheden. Als gevolg daarvan stijgt de verdisconteringsvoet en zakt de prijs van aandelen razendsnel.’
Saaie aandelen
De quantfondsen van Robeco beleggen vooral in defensieve sectoren zoals verzekeraars en consumentengoederen, het liefst met een lage koerswinstverhouding. Ook binnen IT zitten de fondsen in defensieve namen als Oracle en Microsoft.
‘In iedere sector zitten “saaie” aandelen, die structureel worden ondergewaardeerd. Daar zitten wij het liefste in’, vertelt Van Vliet. Andere voorbeelden van defensieve aandelen in de portefeuille van het Conservative Equities fonds zijn Merck & Co, het Japanse telecombedrijf KDDI en Royal Bank of Canada.
Emotieloze modellen
Van Vliet: ‘Onze onderzoekers werken continu aan modelverbetering. De modellen draaien emotieloos door, ook tijdens een oorlog. Als we het menselijke financiële gedrag in kaart brengen, zien we dat beleggers te zelfverzekerd handelen. Dat kan komen door verschillende belangen of een verschillende beleggingshorizon. Soms reageren beleggers ook te traag of te weinig op nieuws.’
Volgens van Vliet, legden beleggers systematisch het feit naast zich neer dat niet alle bedrijven hetzelfde risicoprofiel hebben.
‘De markt is structureel over-optimistisch over hoogrisicoaandelen en te pessimistisch over laagrisicoaandelen. Een conservatieve, contraire positie, zorgt voor outperformance als je die gedurende een hele cyclus aan durft te houden.’
Robeco past die gedragsanalyse toe op aandelenmarkten, en is ervan overtuigd daar bescheiden van te profiteren. ‘Onze modellen hebben aandelen geselecteerd in de portefeuilles die profiteren van een draai naar een risicofocus.’
Een contraire, defensieve positie zorgt op de lange termijn altijd voor alpha, zegt van Vliet. Volgens hem gaat de vlieger “meer risico, meer rendement” op de lange termijn dan ook niet op.
Automatische piloot
‘Net als in een cockpit moet je vertrouwen op de piloot en de techniek als je in een storm terecht komt. Je kan dan niet opeens nieuwe software bouwen. Dat doen we nu ook tijdens deze oorlog, onze modellen zijn daar op voorbereid’, vertelt van Vliet.
Wel zijn de Russische holdings binnen de portefeuilles afgeschreven. De Russische holdings in de MSCI indices werden op woensdagavond afgewaardeerd en uit de indices gehaald. De blootstelling naar Rusland in de EM-portefeuilles van Robeco was beperkt en in lijn met de index.
‘We zijn wel nog in het bezit van de onderliggende stukken. Dat doen we om klanten te beschermen. Die afgewaardeerde stukken kunnen pas weer waarde krijgen als de beurzen heropenen. Ze zitten dan niet meer in de index maar wel nog in het fonds.’
Het opmerkelijke van de huidige situatie is overigens dat opkomende markten relatief goed presteren, ondanks de afwaardering van Russische aandelen, aldus van Vliet. Normaal gesproken gaan opkomende markten hard onderuit bij crises. Maar het verschil met het verleden is dat veel ontwikkelingslanden, zoals bijvoorbeeld Brazilië, veel grondstoffen hebben.