‘De wereld moet voorbereid zijn op een schuldencrisis in de opkomende markten. Stijgende rentetarieven zullen kapitaal wegtrekken uit kwetsbare landen’, waarschuwde Kristalina Georgieva, directrice van het IMF. Vooralsnog voelt niet iedereen zich geroepen door deze waarschuwing, ‘emerging market debt is een paradijs voor actieve beleggers’.
Dat stelt Wouter van Overfelt, senior portfolio manager EM debt bij Vontobel, in een gesprek met Fondsnieuws. Vontobel’s Emerging Markets Corporate Bond strategie (ISIN: LU1750111616) stond met een year-to-date rendement van 12,3 procent in euro’s op nummer één in de Morningstar Top 5 voor best presterende fondsen in de EM Corporate Bonds categorie.
‘Er gebeurt altijd wel iets ergens ter wereld en er is absoluut veel headline risico’s in opkomende markten, maar dat is precies de reden dat actieve managers in die hoek veel kansen krijgen’, vertelt van Overfelt wiens fonds doorgaans een turnover heeft van 200 tot 300 procent per jaar.
Van Overfelt herkent enkele grote thema’s in zijn speelveld zoals de crisis in de huizenmarkt in China en de angst dat daar spillover effecten gaan ontstaan. ‘Wij zijn daar niet ongerust over. Die markt is volatiel, maar dat is precies wat wij zoeken als actieve beleggers. Ook wij volgen de discussie over inflatie en de daarmee samenhangende grondstofprijzen en de rentevoet.
Rentestanden niet doorslaggevend
‘De dollarrentestand is, zoals bekend, inderdaad zeer belangrijk voor opkomende markten en een groot risico voor de globale markt’, erkent van Overfelt. ‘Desalniettemin zijn bedrijfsobligaties in opkomende markten veel minder rentegevoelig dan andere vastrentende markten.’ De portfoliomanager zegt zich vooral te concentreren op het selecteren van ondernemingen die tijdelijk in moeilijkheden verkeren met de verwachting dat herstel mogelijk is. ‘Om die reden is onze strategie überhaupt al minder rentegevoelig. Een rentestand van 1 of 5 procent maakt geen verschil, het gaat om het herstel van de business’, vertelt van Overfelt.
‘Hoe hoger het kredietrisico, des te lager het renterisico. Daar zit een typische negatieve correlatie. Chinese vastgoedbedrijven handelen nu voor een gemiddelde yield van 20 procent. Voor die ondernemingen maakt het niet uit wat de rentestand doen. De echte rentesensitiviteit van die onderneming staat bijna op nul.’
Van Overfelt stelt dat de waardering van vandaag op benchmark niveau de JPMorgan CEMBI Broad Diversified index, aantoont dat beleggers voor EM bedrijfsobligaties – die een gemiddelde kredietwaardering hebben van BBB - dezelfde vergoeding krijgen als voor US High Yield met dezelfde duratie. ‘EM corporates zijn daarmee zeer aantrekkelijk. EM bedrijfsobligaties zijn in dollars. Er is dus geen valutarisico.’
Outflowrisico
Van Overfelt vervolgt: ‘Dat neemt niet weg dat je bij dollarrentestijgingen doorgaans inderdaad een uitstroom vanuit EM naar de VS kunt waarnemen. Het risico op uitstroom is simpelweg heel groot.’ Volgens van Overfelt ontstaan outflows het eerste in de staatsobligatiemarkten als beleggers ongerust worden over opkomende markten. Wij zien in dat geval ook een uitstroom in EM corporate debt. We kennen het risico.’
‘De kredietkwaliteit van opkomende markten ligt lager, en het renterisico is hoger. Als staatsobligaties het slechter gaan doen, dan komt dat voornamelijk door uitstappende crossover-beleggers. Dat levert vervolgens meer relatieve mogelijkheden op in de markt voor bijvoorbeeld quasi-staatsobligaties, bedrijven die gedeeltelijk of in het geheel in het bezit zijn van een staat.’
Als voorbeeld van zo’n bedrijf, vertelt van Overfelt over quasi-staatsonderneming PEMEX. Dat is een Mexicaans oliebedrijf met obligaties in euro’s en dollars. ‘De vergoeding voor het kredietrisico zou in principe hetzelfde moeten zijn. Maar, omdat euro-obligaties niet in de benchmark zitten en dollarobligaties wel, zullen de dollarobligaties sterker corrigeren door bijvoorbeeld de invloed van ETF’s als er veel outflow is van de markt. Op zo’n moment kopen wij dollarobligaties en verkopen we euro-obligaties. Bij veel instroom handelen wij in tegenovergestelde richting.’
Kredietwaardering zegt niet alles
Van Overfelt stelt dat de rating van ondernemingen heel sterk gecorreleerd is met het land waar ze gevestigd zijn. ‘Als een land een single B rating heeft, krijgen ondernemingen daar zelden of nooit een hogere rating. Onze strategie is dus het zoeken naar sterke bedrijven in landen met een lage rating.’
De gemiddelde kredietwaardering van Vontobel’s Emerging Markets Corporate Bond portefeuille is B+. Volgens van Overfelt is het de perceptie dat dat super risicovol is niet geheel terecht. ‘Een kredietbeoordelaar beantwoord een totaal andere vraag dan wij als portfoliomanagers. Zij geven alleen weer hoe groot de kans is dat een onderneming moet herstructureren. Ze geven niet weer wat er gebeurt in het geval dat er herstructurering plaatsvindt’, vertelt hij.
‘Kredietbeoordelaars kijken naar de kans op faillissement en niet naar het verlies in het geval van herstructurering. Het grote verschil tussen opkomende en ontwikkelde markten zit precies daar. Faillissement betekent helemaal niet dat je alles verliest. Er komt een maturity extension en een kleinere coupon. Daardoor wordt het herstelpercentage superbelangrijk. De essentie van ons fonds is dat wij obligaties aanschaffen nadat het risico is gerealiseerd.’
‘Teveel beleggers focussen zich nog op coupon carry in EM corp bonds. Wij kijken naar het opwaartse potentieel van de prijs. We kopen obligaties, omdat ze vandaag goedkoop zijn en we willen die voor meer verkopen. Dat is eigenlijk geen echte fixed-income strategie’, besluit Overfelt.
Vontobel Fund – Emerging Markets Corporate Bond N USD (LU1750111616)
