Met een 100-jarige obligatie heeft Alphabet, het moederbedrijf van Google, 32 miljard dollar opgehaald en klikte het financiering vast tot in 2126. Het rendement flirt met 6 procent. Voor institutionele beleggers was dit een zeldzame kans om duration te kopen bij een AA-emittent. Maar is de extra spread voldoende compensatie voor een eeuw onzekerheid?
Voor Laura Broothaerts, portfoliomanager bij Goldwasser Exchange, is de uitgifte symbolisch. ‘De uitgifte van de Alphabet century bond is hét bewijs dat we op een kantelpunt staan. Dat Alphabet in één beweging 32 miljard dollar ophaalt, zegt alles over de huidige psychologie van de markt: er heerst een enorme angst om rendement te missen.’
Nu centrale banken de rente stapsgewijs verlagen en inflatie richting 2 procent beweegt, zien veel beleggers dit als een opportuniteit om rendement vast te klikken. ‘Het doel? Een rendement van 6 procent vastklikken voor de komende honderd jaar. Voor een pensioenfonds is dit een droomscenario’, aldus Broothaerts.
Pierre Verlé, head of credit bij Carmignac, plaatst de uitgifte in historisch perspectief. ‘Ultralange obligaties zijn geen nieuw fenomeen. In de negentiende eeuw waren eeuwigdurende staatsleningen gebruikelijk en ook in de jaren negentig van de vorige eeuw konden sommige bedrijven dergelijk papier plaatsen. Er moeten voldoende beleggers zijn die niet alleen een appetijt voor duration hebben, maar – waarschijnlijk nog belangrijker – tegelijk een constructieve visie hebben op de spread van de emittent.’
Beleggingshorizon
Beide experts zijn het eens dat dit geen retailproduct is. ‘Dit is geen speelgoed voor de particuliere belegger. Dit is puur voer voor pensioenfondsen en verzekeraars’, stelt Broothaerts. ‘Zeker in het VK, waar LDI-strategieën (Liability Driven Investing, red.) dominant zijn en de vraag naar langdurig papier groot is, vult Alphabet een leemte.’
Verlé bevestigt dat beeld. ‘Afgezien van kortetermijnspeculatie kwam de vraag van beleggers met een zeer lange beleggingshorizon, zoals pensioenfondsen, verzekeraars en endowments, die hun verplichtingen willen matchen met langlopende vaste kasstromen.’
‘In een tijd waarin westerse overheden worstelen met torenhoge tekorten en politieke instabiliteit, fungeert de balans van Alphabet als het nieuwe “veilige anker”.’
Laura Broothaerts (Goldwasser Exchange)
Opmerkelijk is Broothaerts’ vergelijking met staatsobligaties. ‘In een tijd waarin westerse overheden worstelen met torenhoge tekorten en politieke instabiliteit, fungeert de balans van Alphabet als het nieuwe “veilige anker”.’ Volgens haar leent de markt liever honderd jaar aan een dominante techspeler dan aan sommige overheden.
Extreme duration
De 2126-obligatie is extreem rentegevoelig. ‘Door de enorme looptijd is de obligatie hypergevoelig voor rentebewegingen’, waarschuwt Broothaerts. ‘Daalt de rente met een half procent? Dan schiet je koers met 15 tot 20 procent omhoog. Maar pas op: het mes snijdt aan twee kanten.’
Verlé ziet dezelfde dynamiek, maar maakt een onderscheid in beleggersprofiel. ‘Een klein deel van de vraag kwam van beleggers met een veel kortere beleggingshorizon die waarde zagen in het renterisico. Hun aanwezigheid verhoogt ook de liquiditeit, aangezien pure liability matchers minder geneigd zijn te handelen. De renteduration is waarschijnlijk het eenvoudigste onderdeel van de prijszetting, terwijl het kredietrisico idiosyncratisch is en veel moeilijker af te dekken is.’
Is de spread voldoende?
Alphabet betaalt ongeveer 120 basispunten bovenop wat de Britse staat biedt voor vergelijkbaar papier. ‘In historisch perspectief is die opslag mager’, vindt Broothaerts. ‘Men accepteert een lagere risicopremie omdat de honger naar rendement groter is dan de angst voor de verre toekomst. Men koopt hier niet de spread, men koopt de schaarste.’
Verlé wijst erop dat de spread van de 2126-lening ongeveer 1 procent breder ligt dan die van een 2032-obligatie van dezelfde emittent. Toch relativeert hij: ‘Naarmate de looptijd toeneemt, komt het risico van een niet-gedekte obligatie dichter bij een aandelenrisico, zowel fundamenteel als qua volatiliteit.’ Met andere woorden: hoe langer de horizon, hoe meer krediet- en volatiliteitsrisico zich gedragen als equity.
Liquiditeit en exit-risico
‘De secundaire markt voor century bonds is vaak (flinter)dun’, waarschuwt Broothaerts. In stressscenario’s kan de bied-laatspread fors oplopen. Verlé nuanceert dat de liquiditeit ‘vergelijkbaar is met die van korterlopende uitgiftes’, maar erkent dat ze ‘sterker afhankelijk is van de kredietkwaliteit’. Zelfs zeer langetermijnbeleggers willen de mogelijkheid behouden om in en uit te stappen.
Op de vraag hoe men kredietrisico over een eeuw analyseert, is Verlé realistisch. ‘Het gaat niet langer om het analyseren van de balans of het anticiperen op regelgeving rond AI of mededinging over vele decennia. Zoals bij andere langetermijninvesteringen, neem aandelen, draait het erom vertrouwen te hebben in het vermogen van een onderneming, haar bedrijfsmodellen aan te passen aan veranderende omstandigheden en sterk te blijven.’
Broothaerts is even expliciet: ‘Analyse op 100 jaar is onmogelijk, dat is koffiedik kijken.’ Ze kijkt daarom naar investeringscapaciteit en strategische positie. Als digitale rekenkracht ‘het nieuwe elektriciteit’ wordt, kan Alphabet evolueren richting nutsbedrijf. Maar de risico’s zijn reëel. ‘Het risico is hier niet de concurrentie, maar de disruptie van de technologie zelf.’
Primaire en secundaire markt
Bij zulke looptijden bieden convenanten, de juridisch ingebouwde afspraken bij de uitgifte van de obligatie, weinig comfort. ‘Convenanten die in 2026 zijn opgesteld, zullen in 2126 zeer waarschijnlijk geen adequate bescherming bieden’, zegt Verlé. De markt voor ultralange looptijden is dan ook beperkt tot niet-gedekte leningen van zeer sterke bedrijven.
‘Convenanten die in 2026 zijn opgesteld, zullen in 2126 zeer waarschijnlijk geen adequate bescherming bieden’
Pierre Verlé (Carmignac)
Broothaerts is nog scherper: ‘Je koopt dit papier dus niet op basis van een sterk contract, maar op basis van puur vertrouwen in hun commerciële dominantie.’ De primaire intekenperiode was desalniettemin snel afgerond. ‘We zouden zelf niet hebben ingeschreven op de primaire markt. Men draagt te veel risico voor onvoldoende opwaarts potentieel.’
Verlé ziet de opportuniteit eerder in de secundaire markt, en dan vooral tijdens periodes van volatiliteit. ‘Daar kunnen prijsverstoringen ontstaan die een betere risico-rendementsverhouding bieden dan bij de primaire uitgifte.’ Volgens hem ligt het risico bij een primaire plaatsing te eenzijdig bij de belegger.
Broothaerts is positiever. ‘Voor de actieve belegger vormt een obligatie als deze vandaag een opportuniteit. Binnen een pensioenstrategie is een yield van meer dan 6 proceent op een sterke balans rationeel. Maar dit is niets voor de klassieke buy-and-hold belegger. Het risico op een inflatieschok over een periode van 100 jaar is simpelweg te asymmetrisch.’
Volgens Broothaerts zijn er binnen kortere looptijden vandaag aantrekkelijkere risico-rendementsprofielen te vinden, bijvoorbeeld bij Britse staatsobligaties of solide bedrijfsobligaties die onder pari noteren en een vergelijkbaar brutorendement bieden, maar met een aanzienlijk lager duration risico.