Nu de eerste contouren zichtbaar zijn van de gevolgen van de oorlog in Oekraïne, heeft Rabobank gekozen voor ‘aanzienlijke accentverschuivingen’ binnen zowel de aandelen- als obligatieportefeuille. ‘Voor grote tactische wijzigingen is het nu te onzeker, maar bínnen de allocaties liggen mogelijkheden.’
Dat zegt Mary Pieterse-Bloem (foto), hoofd van het Investment Office van Rabobank. Dat gesprek met Fondsnieuws vond plaats in het kader van een serie interviews rondom asset allocatie en portefeuilleconstructie ten tijde van het huidige beursklimaat.
Met hogere grondstofprijzen, hogere inflatiedruk en relatief grotere kwetsbaarheid van Europese economieën, is het volgens de bank tijd om de aandelenpositie in Azië en opkomende landen te vergroten. En met de twijfels in de markt rondom het nut van een renteverhoging in Europa, vindt Rabobank een meer bescheiden positie in inflation linked bonds op zijn plek.
‘Hoe lang gaat de oorlog nog voortduren, hoe gaan overheden en centrale banken reageren? Centrale banken zaten al in een lastige spagaat, nu is dat nog lastiger’, vertaalt Mary Pieterse-Bloem de actuele vraagstukken in de markt. ‘Wij als beleggers zitten in diezelfde spagaat, omdat niet te zeggen is hoe groot de afwaardering op economische en bijbehorende winstgroei moet zijn en hoe persistent de druk is op inflatie. En of centrale banken daarop reageren en kúnnen reageren.’
Tegelijkertijd, zegt ze, is wel al te zien welke segmenten binnen aandelen of obligaties het beter of slechter gaan doen. ‘Dat is waar we op inspelen.’
Inflatie-linkers
Ten eerste is er dus een aanpassing in de positie in inflatiegelinkte obligaties, een categorie waar Rabobank al enkele jaren in belegt vanuit haar obligatieportefeuille. Dit product profiteert van oplopende inflatieverwachtingen via hogere break even rates en heeft Rabobank vorig jaar een outperformance van 10 procentpunt ten opzichte van staatsobligaties opgeleverd. Year to date gaat het om 2,5 procentpunt.
Maar de laatste tijd stelden de break even rates zich neerwaarts bij, omdat de markt uitging van een adequate reactie van de centrale banken op de inflatie. Dat maakte Eurozone-inflatie-linkers kwetsbaarder, waarop Rabobank klaarstond om die positie wat te matigen. Met de oorlog in Oekraïne nam de inflatiedruk weer wat toe, waarop Rabobank besloot wat winst te nemen en de positie van 15 procent naar 12 procent liet slinken in haar voornaamste obligatiefonds.
Pieterse-Bloem beaamt dat het toekomstbeeld rondom inflatie allerminst duidelijk is, en inflatie-linkers wellicht welkom blijven. ‘De vraag blijft of deze inflatie nu van tijdelijke of permanente aard is. Een extra moeilijke vraag met de toegenomen onzekerheid rond de situatie in Oekraïne. Maar je moet ergens ook een keuze maken.’
Ze benadrukt dat de positie met 12 procent alsnog hoog blijft, en in feite een off benchmarkstrategie is. Het mandaatfonds dat deze positie heeft, volgt een benchmark waarin geen inflatie-linkers voorkomen.
Het vrijgekomen vermogen heeft de bank gealloceerd naar investment grade obligaties, een categorie die bij Rabobank belegt in wereldwijde staats- én bedrijfsobligaties. ‘Dat betekent dat we ook exposure hebben naar de Verenigde Staten, waar de rentes hoger liggen dan in Europa’, aldus Pieterse-Bloem. ‘In Europa waren de yields van investment grade obligaties lange tijd negatief, en dat dreigt nu weer het geval te zijn. Wereldwijd is dat niet zo. Daarnaast hebben we een voorkeur voor bedrijfsobligaties, die hogere rendementen halen.’
Aandelen
In november schroefde Rabobank de tactische allocatie naar aandelen al terug van maximaal overwogen (58 procent) naar licht overwogen (55 procent). Dat verandert voorlopig niet, zegt Pieterse-Bloem. ‘We willen eerst beter weten hoe het stof neerdaalt. Als je nu je aandelenpositie afbouwt, zou dat net op het verkeerde moment zijn, omdat aandelen wellicht de hardste klap al hebben gehad. Koop je bij, dan ga je juist voorbij aan het feit dat de oorlog misschien heftiger en langduriger zal zijn. De beste optie in deze omstandigheden, is om even niks te doen.’
Wel kiest de bank voor een kleinere positie in Duitse aandelen, omdat met name dat land een grote afhankelijkheid heeft van energie uit Rusland. ‘De huidige oorlogssituatie pleit eerder voor opkomende markten in Azië en Latijns-Amerika, vanwege de lagere gevoeligheid voor het conflict’, schrijft de bank over haar keuze om in plaats daarvan te kiezen voor Aziatische aandelen en smallcaps uit opkomende landen. ‘Een aantal landen zijn namelijk juist grondstofexporteurs en die profiteren van stijgende grondstofprijzen. Wel zullen met name de hogere voedselprijzen een negatief effect hebben op de economieën van opkomende markten.’
Voor de toekomst ziet Pieterse-Bloem de komende bijeenkomsten van de Amerikaanse Federal Reserve en Europese Centrale Bank als momenten waarop meer duidelijkheid kan komen. ‘Sowieso bekijken we de situatie van dag tot dag, van uur tot uur. We hopen natuurlijk allemaal dat Poetin naar de onderhandelingstafel komt en er een staakt het vuren volgt. Dat is wat heel de wereld hoopt.’
Vanuit “beheerd beleggen exclusief” belegt Rabobank in samenwerking met BlackRock in acht verschillende mandaatfondsen: vier aandelenfondsen, vier obligatiefondsen. Deze worden allemaal door mandaatmanagers ingevuld, op basis van de allocatiewensen van Rabobank.
Year to date staat de neutrale beleggingsportefeuille (nu 45 procent obligaties, 55 procent aandelen) op een rendement van -6 procent na kosten. De samengestelde benchmark voor deze portefeuille heeft een rendement gehaald van -4,8 procent.
Pieterse-Bloem: ‘Het vervelende is dat zowel aandelen als obligaties dit jaar negatief renderen. Er zijn dus weinig toevluchtsoorden, zeker op dit moment. Eigenlijk alleen grondstoffen, de dollar en goud. We hebben geen aparte allocatie naar grondstoffen, ook om ESG-redenen. Onze posities in Amerikaanse aandelen zijn niet-gehedged, dat heeft wel iets geholpen.’
Dit is de eerste aflevering van de serie over asset allocatie en portefeuilleconstructie tegen een achtergrond van lage rente en hoge inflatie. De komende weken volgen gesprekken met onder meer Optimix, ABN Amro en IBS.