Er is volgens experts heel wat voor nodig om de mondiale high-yieldmarkt onderuit te halen. De hoge effectieve rendementen absorberen stijgende kredietverliezen in een recessie.
De escalerende handelsoorlog heeft ook high yield niet onberoerd gelaten. In de VS liepen de risico-opslagen na Trumps heffingen in korte tijd op met 93 basispunten.
Beleggers vrezen een diepe recessie. Maar de soep wordt niet zo heet gegeten als ze wordt opgediend, denkt Jonathan Butler, die bij PGIM Fixed Income verantwoordelijk is voor de wereldwijde high-yield-strategie.
‘Donald Trump heeft voor de televisie een mooie show opgevoerd en markten zijn vanzelfsprekend erg geschrokken. Landen komen met tegenmaatregelen en uiteindelijk is dit het startsein voor onderhandelingen. Al diverse keren heeft Trump zijn mening veranderd en dat kan weer gebeuren.’ Butler adviseert beleggers het hoofd koel te houden. ’De handelsoorlog veroorzaakt geen diepe recessie, maar zal waarschijnlijk alleen de groei op korte termijn vertragen aangezien Trump heeft aangegeven naar handelsdeals op zoek te zijn.’
Vergelijkbaar met corona
De high-yieldmarkt ging deze turbulente periode in met relatief lage risico-opslagen, vergelijkbaar met de recordlage niveaus in aanloop naar de kredietcrisis in 2008. Maar de spreads zijn sinds het dieptepunt in februari met circa 200 basispunten opgelopen. En aangepast voor het risico liggen ze hoger, zegt Butler. De kwaliteit van high-yieldindices is namelijk beter dan voor de kredietcrisis, met meer BB-ratings en minder CCC-ratings. ‘Als we een toch een recessie ingaan, zou je verwachten dat de piek in wanbetalingspercentages en dus ook in spreads lager zal zijn dan gebruikelijk. Spreads kunnen verder oplopen maar niet in die mate zoals we tijdens de kredietcrisis in 2008 hebben gezien. Het zal eerder vergelijkbaar zijn met de verhoogde volatiliteit in de coronacrisis.’
Daar komt volgens Butler bij dat de Amerikaanse markt een lagere rentegevoeligheid kent dan voorheen. ‘De kwaliteit is toegenomen, terwijl de duratie is gedaald. Dat heeft de Amerikaanse high-yieldindex defensiever gemaakt en verkleint het neerwaarts risico.’
Ergste voorbij
In het basisscenario van PGIM blijven de wanbetalingen laag. ‘Mocht de economie toch in een recessie belanden, dan biedt het huidige effectieve rendement van ruim 8 procent een goede buffer tegen oplopende kredietverliezen’, zegt Butler. ‘We zaten al onderwogen in sectoren die gevoelig zijn voor hogere importtarieven, zoals de autosector, en inmiddels lijkt het ergste voorbij. Het moment dat we minder defensief gaan zitten zou nu snel kunnen naderen.’
PGIM belegt voor zijn klanten ook in private debt, maar deze categorie zal volgens Butler niet wezenlijk anders presteren tijdens een recessie dan high yield. ‘Uitgevers van private debt profiteren dankzij de variabele couponrente direct van mogelijke renteverlagingen. Aan de andere kant is private credit meer blootgesteld aan kleinere bedrijven, die vaak maar één product of dienst hebben en daardoor kwetsbaarder zijn in een recessie. Bovendien is de kredietwaardigheid in de VS gemiddeld een lage B-/B3 rating.’
Uitzicht op een totaalrendement van 7 tot 9 procent. Bij een diepe recessie is dat eerder 1 tot 3 procent.
Tom Ross, Janus Henderson.
Volgens Janus Henderson is de dreiging van een diepe recessie verminderd na de draai van Donald Trump. Tegelijkertijd is er wel kans op een milde recessie, zegt Tom Ross, hoofd high yield bij de Britse vermogensbeheerder. Hij wijst op de onzekere uitkomsten van de onderhandelingen met de VS in de komende negentig dagen. Sommige tarieven voor China blijven bovendien staan, net als de heffingen van 20 procent op aluminium en auto’s. ‘Toch verwachten we dat de wanbetalingen wereldwijd in een milde recessie slechts licht zullen oplopen’, zegt Ross. ‘In dat scenario zal high yield nog steeds een positief rendement geven. Het startpunt is nu beter door de hogere yields, die een goede buffer vormen tegen stijgende wanbetalingen. Er is echt een stevige recessie nodig om het totaalrendement de komende jaren in de negatieve cijfers te drukken.’
Lagere schuldhefboom
Ross is sowieso niet bevreesd voor een herhaling van het rampjaar 2008, toen de mondiale high-yieldmarkt een ongekende daling van 27 procent doormaakte. ‘De kredietcrisis veroorzaakte toen een diepe recessie en partijen moesten vanwege hoge schulden posities afbouwen. Nu is de schuldhefboom in het systeem veel lager.’
Volgens Ross geven de huidige effectieve rendementen de beste indicatie voor de te verwachten rendementen. ‘In Amerikaanse dollars ligt de yield momenteel op 8,5 procent, terwijl dat in euro’s een paar procent lager is. Dat is vrij aantrekkelijk en biedt dit jaar uitzicht op een totaalrendement van 7 tot 9 procent’, zegt Ross. ‘Komt er toch een diepe recessie dan zal het eerder 1 tot 3 procent zijn. Ondanks alle onzekerheden is het nu een goed moment om de hoge yields vast te leggen en in high yield, investment grade bedrijfsobligaties of andere spreadproducten te beleggen.’
Vervroegde aflossingen
In de VS bieden de spreads volgens Ross al volop waarde voor beleggers. ‘In de afgelopen weken hebben we onze positie in de Amerikaanse high-yieldmarkt vergroot op basis van de gunstige waarderingen vergeleken met Europa. Alleen tijdens de corona-uitbraak en de energiecrisis lagen de spreads in het BB-segment in de afgelopen tien jaar hoger dan in Europa. Er is dus al veel slecht nieuws ingeprijsd.’
Bovendien zijn de lage spreads in met name de VS volgens hem aantrekkelijker dan beleggers vermoeden. ‘De spreads zijn weliswaar aan de krappe kant, maar de obligatiekoersen zijn ook veel lager dan je zou verwachten. Bedrijven hebben zich in de afgelopen jaren tegen erg lage coupons gefinancierd en stellen herfinanciering daarom uit. Maar de druk op deze bedrijven zal toenemen om zich te herfinancieren ruim voor de aflossing van bestaande leningen.’
Ongeveer 80 tot 90 procent van het wereldwijde high-yield-universum is vervroegd aflosbaar. ‘Houders van high-yield-obligaties die onder nominaal noteren, kunnen daardoor een extra rendement verwachten. Hiermee rekening houdend, liggen de spreads dertig tot veertig basispunten hoger dan de markt nu aangeeft.’