Meer dan 60 procent van de Europese pensioenfondsen heeft een negatieve kasstroom en dit percentage blijft groeien. Daarom wordt het voor dergelijke fondsen steeds belangrijker om continu gespitst te zijn op cashflow gedreven beleggingsoplossingen om gedwongen verkopen te voorkomen, zoals bij een beurskrach het geval kan zijn.
Uit de jaarlijkse European Asset Allocation Survey van Mercer blijkt dat de kasstroom van 64 procent van de Europese pensioenfondsen negatief is. Dat betekent dat de uitgaande cashflows om aan pensioenverplichtingen te voldoen, de inkomsten uit de beleggingen en premies overtreffen. In 2018 was dit nog in 56 procent van de fondsen het geval. Naar verwachting zal binnen tien jaar meer dan 90 procent van de defined benefit (DB) pensioenregelingen zich in deze zogenoemde “endgame” bevinden.
Om aan de cashflow verplichtingen te voldoen, wil 91 procent van de ondervraagde pensioenfondsen beleggingen verkopen, zo blijkt uit het onderzoek. Dit maakt de fondsen echter steeds afhankelijker van de marktomstandigheden en gevoeliger voor zware beurscorrecties. Sebastien Proffit, hoofd Portfolio Solutions bij Axa Investment Management, wijst erop dat de liquiditeit de laatste jaren afneemt. Hierdoor nemen de transactiekosten toe. ‘In tijden van marktstress zoals in de afgelopen periode het geval was, verslechtert de situatie alleen maar’, zegt Proffit.
Deze uitdaging betekent dat het belang van op maat gemaakte cashflow-matching benaderingen toeneemt. Anton Wouters (foto), hoofd Solutions & Client Advisory bij BNP Paribas Asset Management, benadrukt dit al enige tijd. Dat geldt in eerste instantie voor het Verenigd Koninkrijk, waar DB-regelingen nu daadwerkelijk aan het einde van hun looptijd zijn, maar ook voor Nederlandse pensioenfondsen is het relevant, zegt Wouters.
Zekerheid toekomstige cashflows
‘De Nederlandse situatie is wel iets anders dan in het Verenigd Koninkrijk. De nominale verplichtingen zijn goed in beeld, ondanks het langlevenrisico en de indexatie-ambitie van Nederlandse pensioenfondsen. Hoe zekerder de toekomstige cashflows zijn, des te beter kunnen deze worden gematcht.
Deze matching is dan nodig om ook daadwerkelijk de verplichtingen te kunnen uitbetalen zonder gedwongen verkopen. Dat is anders voor pensioenfondsen waar nog altijd van voldoende premie-inkomsten sprake is en die gebruikt kunnen worden voor de uitbetaling aan pensioengerechtigden. Ook betekent een positieve premiestroom dat de verplichtingen nog groeien en veranderen, legt Wouters uit.
Hoewel deze zogenoemde “cashflow driven investment solutions” primair gericht zijn op het matchen van de uitgaande kasstromen, wil dat niet zeggen dat het onmogelijk is om rendement te maken op deze beleggingen. ‘We hebben al langer te maken met een zeer lage rente, waardoor staatsobligaties alleen onvoldoende soelaas bieden. Wij zijn daarom meer gefocust op illiquide beleggingscategorieen. Vanwege de liquiditeitspremie leveren deze meer op en heb je dus minder vermogen nodig om de cashflows te matchen.’
Ter voorbeeld wijst Wouters op hypotheekleningen, maar ook infrastructuurleningen, MKB-leningen en asset backed securities. ‘Omdat de markt voor het verstrekken van veel van deze leningen op dit moment voor een groot deel stilligt, is het moeilijk te zeggen hoe aantrekkelijk deze beleggingen op dit moment concreet zijn. Eerder werd uitgegaan van een spread van 200 tot 250 basispunten boven Libor voor senior leningen en 500 tot 600 voor junior schuldpapier.’
Wel of geen credits?
Toch is het predikaat cashflow driven investments niet enkel voorbehouden aan illiquide categorieën. ‘In de huidige markt zijn de meer liquide beleggingscategorieën ook weer interessanter geworden. De spreads op bijvoorbeeld credits en high yield zijn verder opgelopen. Je moet er dan alleen wel rekening mee houden dat je mogelijk ook te maken hebt met een ander risicoprofiel.’
Volgens Proffit van Axa IM zijn bedrijfsobligaties hiervoor juist bij uitstek een geschikt instrument. In een buy & hold strategie bieden credits een voorspelbare cashflow en tellen ze bovendien ook mee in de renteafdekking.
Toch beleggen Nederlandse pensioenfondsen hier maar weinig in, in vergelijking met andere Europese landen. Van de totale obligatieportefeuille van een gemiddeld pensioenfonds in Nederland bestaat 12 procent uit bedrijfsobligaties, tegen 37 procent in het Verenigd Koninkrijk. ‘En we zien dat laatste percentage jaar in jaar uit toenemen’, zegt Proffit.
Hij besluit: ‘Het is een enorme verandering in het denken. Pensioenfondsen focussen tot nu toe vooral op dat waarin te beleggen. Verkopen en desinvesteren is een ander vak. Van de pensioenfondsen uit de Mercer-survey antwoordde slechts 9 procent dat ze nu al rekening houden in hun beleggingen met de toekomstige betalingen.’