Mensen zien zichzelf graag als rationeel handelende wezens, maar het tegendeel is het geval. Gedragseconomen proberen beleggers te leren hoe zij zich tegen zichzelf kunnen beschermen.
Nu ze voor advies een gespecificeerde rekening krijgen, kiezen veel particuliere beleggers voor execution only. Maar wie geheel op eigen houtje beleggingsbeslissingen neemt, moet zich bewust zijn van de valkuilen die verscholen liggen in de menselijke natuur. Gedragseconomie, een vertaling van het Engelse ‘behavorial economics’, is een inmiddels populaire wetenschap die de rol van de psychologische processen in het nemen van economische beslissingen onderzoekt.
In zijn standaardwerk Thinking Fast & Slow legt Nobelprijswinnaar voor economie Daniel Kahneman uit dat het menselijk handelen op twee verschillende systemen terug te voeren is. Systeem 1 is het reactieve systeem van instincten, dat is gericht op overleven in de fysieke wereld. Het volgen van de kudde is een natuurlijke reactie die de mens als soort geholpen heeft. Systeem 2 is het rationele systeem, dat na wikken en wegen via logisch denken tot een beredeneerd besluit leidt.
Mensen, beleggers in het bijzonder, geloven graag dat ze rationeel handelen. Dat is tevens de basis voor de moderne portefeuilletheorie, waarvoor Harry Markowitz in de jaren vijftig de basis legde, en de efficiënte-markthypothese, geformuleerd door Eugene Fama in de jaren zeventig. Ook zij ontvingen Nobelprijzen, Fama zelfs afgelopen jaar.
Kahneman nam echter tal van voorbeelden waar van niet-rationeel gedrag. Misschien zijn bekendste voorbeeld is dat van de taxichauffeur die elke dag rijdt tot hij zelf vindt dat hij genoeg heeft verdiend. Kahneman vroeg zich af waarom er niet meer taxi’s rijden als het regent en chauffeurs een dag vrij nemen als de zon schijnt. De gedragseconoom beschreef tal van anderen die niet-rationele economische beslissingen nemen.
Ook Robert Shiller kreeg vorig jaar, samen met Fama, een Nobelprijs. In zijn boek Animal Spirits (2009) benadrukt ook Shiller het kuddegedrag van beleggers, dat volgens hem telkens tot uiting komt in ‘irrationele overdrijving’ en bubbels die vervolgens uiteenspatten.
Vooringenomenheid
Instincten en vooringenomenheden zitten beleggers op diverse manieren in de weg. Door ‘priming’ – het maken van intuïtieve aannames en zelf aanvullen van informatie – hebben beleggers moeite tot dezelfde conclusie te komen als de informatie anders is geordend. Het omdraaien van vragen in een enquête kan tot volledig afwijkende uitkomsten leiden. Cognitieve dissonantie leidt ertoe dat beleggers voor waar aannemen wat goed voelt of wat in overeenstemming is met een geldende mening.
Misschien het meest schadelijk voor beleggers is de irrationele aversie tegen het nemen van verlies. Het is niet rationeel om snel genoegen te nemen met een paar euro winst en bij een paar euro verlies te blijven zitten in de hoop dat de prijs zal bijtrekken. Toch zal bijna iedere belegger dit herkennen.
Beleggen kan bijna gezien worden als een tegennatuurlijk proces, stelt gedragseconoom Paul Craven (foto). Het is aangeleerd en rationeel en zoveel mogelijk ontdaan van emotie. Het geheim van een succesvolle manager is juist voor de kudde uit te lopen.
‘Kan je ook opzettelijk verliezen?’ vroeg Craven onlangs op het Robeco World Investment Forum aan een zaal vol professionele beleggers. ‘Als het antwoord hierop “ja” is, heb je skill.’ De oud-werknemer van zakenbank Goldman Sachs vergelijkt het met sport en spel. Op een door hem getoonde sheet met spelen, uiteenlopend van schaken tot het pure kansspel roulette, staat beleggen ergens tussen een gokkast en een ijshockeypuck.
Net als bij sport wordt een deel van de uitkomst bepaald door onzekere aannames en het spreekwoordelijke rollen van de bal, maar ook voor een deel door zaken als tactiek, aanleg en oefening, aldus Craven.
Weten door meten
Ook Simon Savage, risicomanager bij consultant GLG van MAN Group, ziet parallellen met sport. ‘Het staren naar alleen het rendement of de uitkomst van de wedstrijd heeft nog nooit iemand beter gemaakt’, aldus Savage op een bijeenkomst van de vereniging voor beleggingsprofessionals VBA.
Het gaat om het spelverloop, ofwel het moment in het beleggingsproces waarop de beslissingen worden genomen. Twee variabelen bepalen de uitkomst. De eerste is de succesratio, ofwel hoe vaak de belegger goed zit. De tweede is de winst-en-verliesratio, ofwel hoeveel winst resulteert uit een goede en hoeveel verlies uit een slechte beslissing.
Savage herinnert zich een manager van een Europese effectenportefeuille. Van 2008 tot en met 2010 ging het goed, maar in 2011 boekte hij ineens slechte resultaten. Nader bezien was de succesratio nog steeds prima, nabij twee op drie goede beslissingen. Echter, de winst-en-verliesratio was omgeslagen van boven naar onder de 1.
De sleutel lag in de periode waarover de posities werden aangehouden. ‘Hij liet de verliezers lopen’, vertelt Savage. De risicomanager nodigde de portefeuillemanager uit voor een gesprek. ‘Voorheen was dat als volgt verlopen: “Dank je, je bent ontslagen”’, grapt Savage. ‘Maar nu ging het: “Ik heb goed nieuws voor je: je skill is intact”.’
Coaching
Vervolgens kreeg de portefeuillemanager een coach. Die hielp hem slechte posities sneller te sluiten en het verlies te accepteren. ‘Het rendement kwam terug en 2012 was weer een goed jaar voor hem.’
Savage vindt het raar dat sporters alleen maar meer coaching krijgen naarmate ze beter worden, terwijl het onder beleggers blijkbaar wordt gezien als zwakte. Dit terwijl de belangen groter zijn. ‘Bij sport gaat het om een hobby.’
Craven sluit zich hierbij aan. Hij heeft enkele directe tips voor beleggers. Speel advocaat van de duivel. Ga na of je iets doet wat neigt naar het achter de kudde aanlopen. Bedenk of de beslissing ingegeven is door impuls of door ratio. Beoordeel of de uitkomst meer afhangt van kans of van kunde. En schrijf op waarom je beslissingen neemt.
Dit laatste kan zeer behulpzaam zijn wanneer je later naar je portefeuille kijkt en je de vraag stelt: ‘Zou ik dit nu aanschaffen?’ Als het antwoord ‘nee’ is, kan je altijd opzoeken wat destijds de doorslag gaf en of dezelfde redenering vandaag de dag ook nog opgaat.
Praktijk
Even snel verlies als winst nemen, is volgens chief investment officer Ivan Moen van fondshuis Optimix niet voor iedere belegger een goed idee en zou daarom niet als dogma moeten worden aangenomen. ‘Het is beter om drie goede ideeën te hebben en je eraan te houden.’
Moen is van mening dat beleggen geen exacte wetenschap is en in zekere mate een kunst. De claim van concurrenten die zeggen in te zetten bij stijging en aan de kant te blijven bij daling, neemt hij met een flinke korrel zout. ‘Als er een computersignaal zou zijn waarop ze “even uitstappen als het tegenzit”, zouden ze geen reclame meer hoeven maken.’
De strateeg van Optimix kan zich vinden in de aanbevelingen van Craven. ‘Je moet je ideeën durven uitdagen. Een reality check op zijn tijd is goed. Winnen betekent niet altijd dat je het beter wist. Je kan ook gelijk krijgen om de verkeerde reden.’
Het uitschakelen van impulsen vindt Moen niet altijd verstandig. Als ‘het model’ dat iedereen van nature in zich heeft gevaar signaleert, kan het juist zinnig zijn hierop te reageren. Bij crisissituaties is snelheid immers geboden. ‘Soms is intuïtief dan sneller.’
Gedragseconomie geeft interessante inzichten, maar uiteindelijk blijven er volgens Moen maar enkele vuistregels onbetwist overeind. Handel niet te veel en allocatie is belangrijker dan stockpicking. ‘Deze tegeltjeswijsheden, waren er al voor behavioral finance’.’
Dit artikel is verschenen in het Fondsnieuws-magazine van mei.