Het handelsvolume in obligatiemarkten nam de laatste jaren af. Leek dit aanvankelijk vooral een probleem bij credits, inmiddels ondergraaft het ook de meest liquide staatsleningen.
Wie er afgelopen maanden op rekende dat het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB) genoeg was om een schok op de markten voor Europese staatsleningen op te vangen, kwam bedrogen uit.
Van de 60 miljard euro waarmee monetaire autoriteiten maandelijks staatspapier van eurolanden opkopen, wordt zo’n 11 miljard euro gestoken in Duitse obligaties. Tegelijkertijd groeit de Duitse staatsschuld niet. Dit deed veel beleggers geloven dat de vergoeding op bijvoorbeeld de tienjaars Bund maar één richting op kon gaan: omlaag.
Countdown
Lukas Daalder, chief investment officer van Robeco, telde eind april in een column nog hardop af: ‘Tien! Negen! Acht!’ Op het moment dat hij zijn stuk schreef, stond de Duitse tienjaarsrente op 0,07 procent. Ironisch genoeg was de Duitse kapitaalmarktrente op het moment van publicatie de laagst gemeten stand – iets onder de 5 basispunten op 17 april – al gepasseerd. In de week die volgde, schoot de rente als een raket omhoog. Begin mei stond de Bund yield rond de 0,8 procent. Met de stijging van de marktrente kelderden de obligatiekoersen, in Europa en in Amerika.
Zelfs de ECB schrok ervan. Via een speech van bestuurder Benoît Cœuré bracht de centrale bank onhandig het besluit naar buiten tot versnelling van het opkoopprogramma. Een deel van de voor juli en augustus geplande aankopen werd vervroegd naar mei en juni. Cœuré zag de hevigheid waarmee de markt was gedraaid als ‘een nieuw incident van sterke volatiliteit in de wereldwijde markten, die gebrek aan liquiditeit vertonen’. Na een oprisping richting 0,7 procent, belandde de Duitse kapitaalmarktrente hierop rond de 0,6 procent.
Er doen verschillende theorieën de ronde over wat de sell-off heeft veroorzaakt. De meest gehoorde verklaring is twijfel aan de voortzetting van het opkoopprogramma door de ECB. De geruststelling die uitging van de bezwerende woorden van Cœuré leek dit te bevestigen.
Wie de speech analyseert, moet echter erkennen dat er eigenlijk geen sprake is van een beleidswijziging, zegt Marie-Anne Allier (foto), hoofd euro-vastrentende waarden van Amundi Asset Management. ‘ECB-president Draghi had al aangegeven dat nationale centrale banken de vrijheid hebben om hun aankoopprogramma aan te passen.’
Feit blijft dat beleggers eerder vooruitliepen op de ECB-aankopen en in anticipatie ‘long in staatsobligaties’ zaten, aldus Valentijn van Nieuwenhuijzen, hoofd multi-asset boutique van NN Investment Partners. Toen twijfel toesloeg, zochten ze op hetzelfde moment een uitweg uit deze ‘crowded trades’. De strateeg wijst daarbij op de accelererende werking van ‘geautomatiseerde handel’. ‘Stop losses kunnen een scherpe beweging dan extra versterken.’
Portefeuillemanager vastrentende waarden Eddo van den Bogaard van Aegon Asset Management spreekt van ‘de grootste sell-off in jaren’. Ook hij zag de beperkte liquiditeit op het moment dat beleggers die deze het meest nodig hadden als de grootste bottle neck. ‘Toen twijfel over de posities toesloeg, was de deur naar buiten klein.’
Sell-off
De sell-off in het Duitse schuldpapier staat niet op zich. Beleggers vrezen al langer voor onverwachte extreme koerszwenkingen. Zo herinneren zij zich de ‘flash crash’ van mei 2010, toen de toonaangevende Amerikaanse aandelenindices binnen 30 minuten met bijna 10 procent onderuitgingen. In het voorjaar van 2013 volgde de ‘taper tantrum’ die de Amerikaanse kapitaalmarktrentes in korte tijd met 100 basispunten opstuwde, en in oktober van 2014 daalde de yield op treasuries in enkele minuten met bijna 40 basispunten.
De gezaghebbende econoom Nouriel Roubini stelt dat centrale banken aan deze schommelingen debet zijn. Kwantitatieve verruiming heeft de waarderingen van financiële titels opgedreven, maar leidde tevens tot verschraling van hun verhandelbaarheid – een combinatie die Dr. Doom omschrijft als een tikkende ‘tijdbom’. ‘Als meer beleggers geld steken in overgewaardeerde, maar steeds meer door illiquiditeit ondermijnde assets, zoals obligaties, dan neemt het risico van een beurscrash op de langere termijn toe.’
Dat miljarden in een split second zomaar in rook kunnen opgaan, wijt Roubini aan het gebrek aan continue markten – flitshandelaren en beleggingsfondsen bepalen de handel, die zich concentreert rond de opening en het slot, of buiten de beurs om plaatsvindt. Niet alleen voor beleggers is dit een nachtmerrie, maar ook organisaties als het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zien dit steeds vaker als risico voor de wereldwijde financiële stabiliteit. In een rapport schreef het IMF: ‘Markten zouden steeds vaker verrast kunnen worden door episodes waarin liquiditeit plotseling opdroogt en volatiliteit piekt.’ Een eerste renteverhoging door de Federal Reserve – verwacht in de tweede helft van dit jaar – wordt hierbij genoemd als mogelijke aanleiding voor een nieuwe ‘spike’ in de kapitaalmarktrentes.
Obligatiestrateeg Raman Srivastava van BNY Mellon-dochter Standish luidde in maart op een congres over vastrentende waarden in Parijs nog de noodklok over het gebrek aan liquiditeit. Hij haalde een studie van Morgan Stanley aan, die de verhandelbaarheid vergeleek tussen bedrijfsobligaties en aandelen. Van aandelen genoteerd aan de beurs van New York werd maar 0,1 procent minder dan één keer per maand verhandeld, terwijl 99,7 procent een omzet had van meer dan 25 transacties per dag. Van bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid werd 53 procent niet maandelijks verhandeld, terwijl slechts 0,4 procent tot 25 transacties per dag kwam.
Larry Fink, de topman van ‘s werelds grootste assetmanager BlackRock, stelt dat de liquiditeit in obligatiemarkten nog maar 25 procent is van wat zij in 2007 was. Fink: ‘In de crisis hebben we het financiële systeem veranderd. Banken leverden de liquiditeit. Nu zijn ze verplicht meer kapitaal aan te houden en hebben we ze verboden voor eigen rekening te handelen.’
Banken moeten namelijk hun balansen verkorten, waardoor zij minder obligaties op de eigen boeken willen nemen. ‘Ze kunnen niet, ze mogen niet en de balansen zijn er niet meer voor. Hierdoor is het aantal market makers nogal uitgedund’, constateert ook Michel Alofs, directeur bij Optimix Vermogensbeheer. De voormalige obligatiehandelaar signaleert ook een beweging naar wat hij noemt ‘fast markets’. Bij gebrek aan banken die als tegenpartij willen optreden, zijn beleggers meer en meer aangewezen op elektronische platforms, waarop grillige flitshandelaren en arbitrageurs zoals hedgefondsen prijzen afgeven.
Maar niet alleen de sell-side, ook de buy-side van de markt heeft een metamorfose ondergaan. Volgens het onderzoek van Morgan Stanley maken beleggingsfondsen hier een groeiend deel van uit. Met ongeveer een derde van het uitstaande totaal in hun bezit, waren verzekeraars twintig jaar geleden de grootste obligatiebeleggers - met voorsprong op pensioen- en beleggingsfondsen. Nu zitten ze op iets meer dan een vijfde van de markt, nipt vóór beleggingsfondsen. Pensioenfondsen hebben nog maar een tiende van het totaal in handen.
Bovendien geldt dat een kleine groep fondshuizen steeds dominanter is geworden in de obligatiemarkt, benadrukt Alofs. Fondshuizen zoals BlackRock, Allianz Global Investors en Amundi beheren steeds grotere vermogens. Een vergelijkbare clustering vindt ook plaats onder private banks en wealth managers, gericht op de rijksten der aarde. Alofs: ‘Als deze vervolgens allemaal dezelfde kant op bewegen, ben je volledig overgeleverd aan de grillen van de flitsmarkt.’ Verschillen in vraag en aanbod kunnen volgens hem leiden tot ‘gaten in de prijsvorming’ en extra volatiliteit.
Forward guidance
Allier van Amundi ziet niet zo zeer de concentratie onder assetmanagers als voornaamste reden voor kuddegedrag, maar de ‘forward guidance’ van de centrale banken zelf. Zo staat het legendarisch vage taalgebruik van voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan van vóór de crisis in schril contrast met de uitgesproken helderheid over de richting van het monetair beleid van de huidige generatie centrale bankiers. ‘Dit betekent dat het heel moeilijk is om een afwijkende visie te hebben. In deze situatie is er geen zakenbankier of hedgefondsmanager te vinden die contrair wil zijn.’ Daar komt bij dat verzekeraars, pensioenfondsen en banken ook nog onder druk staan van wet- en regelgeving van autoriteiten om staatspapier aan te houden.
Veel onderzoek is gedaan naar de ontwikkeling van handelsvolumes, spreads tussen bied- en laatprijzen en de prijsimpact van handelen. ‘Er is echter geen betrouwbare database. En zelfs als je wist wat de liquiditeit gisteren was, betekent dat vandaag maar weinig’, meent Allier van Amundi. De grootste Europese belegger in euro-obligaties gaat daarom vooral af op wat de eigen handelaren zeggen. ‘Ze kunnen niet in absolute termen aangeven wat de liquiditeit is, maar wel of die toe- of afneemt.’
Op de vraag hoe de markt beter zou kunnen omgaan met gebrek aan liquiditeit, antwoordt Allier: ‘Misschien moeten we niet elke dag willen handelen en moeten we meer naar buy-and-hold.’ Nu toezichthouders hun vizier richten op de fondshuizen vanwege hun vermeende ‘systeemrelevantie’, kan hun vrijheid van handelen minder vanzelfsprekend worden, waarschuwt ze. ‘Autoriteiten denken nu na over het aanhouden door assetmanagers van eigen kapitaal voor fondsvermogens.’ Hiermee zijn kosten gemoeid, waarschuwt Allier. ‘We moeten uitleggen wat de gevolgen zijn. Het zou een nieuwe bedreiging kunnen vormen, ook voor eindklanten.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine van 17 juni 2015.