De EU-leningen, waarvan deze week de eerste uitgifte heeft plaatsgevonden, zijn een aantrekkelijke toevoeging aan een LDI-portefeuille. Naast een yield pick up van 30 tot 40 basispunten voor de langere looptijden ten opzichte van Duitse staatsleningen, maakt het ESG-component deze leningen tot een aantrekkelijk alternatief.
Dit zegt Arthur Stroij (foto), LDI client portfolio manager bij BMO Global Asset Management (BMO GAM), in een gesprek met FN Institutioneel.
Eerder deze week werd bekend dat Nederlands grootste pensioenfondsen - PFZW en ABP - 382 miljoen euro hebben belegd in de nieuwe social bonds van de Europese Unie. In totaal gaf de EU in deze eerste emissie 17 miljard euro uit aan obligaties met 10-jaars en 20-jaars looptijd. De emissie was bijna veertien keer overtekend.
De interesse van pensioenfondsen laat zich goed verklaren volgens Stroij, die onlangs het paper New kid on the block: EU-leningen in de LDI-portefeuille schreef. In dit paper wordt onderzocht in hoeverre EU leningen een aantrekkelijke toevoeging zijn aan het universum van een LDI-portefeuille van een pensioenfonds.
Dit doen Stroij en zijn collega Jan Willemsen, eveneens LDI client portfolio manager, aan de hand van een aantal criteria. Zo zijn de EU-leningen in het bijzonder relatief aantrekkelijk als het gaat om basisrisico, yield en liquiditeit.
Basisrisico
Om het basisrisico van de EU-leningen ten opzichte van de swaprente te meten, hebben Stroij en Willemsen gekeken naar de volatiliteit van de swapspread. Omdat de leningen onder de “Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency” (SURE) en het Next Generation EU-programma (NGEU-programma’s) voor het grootste deel nog moeten worden uitgegeven, hebben zij hiervoor als proxy de huidige langste EU-lening met een resterende looptijd van circa 22 jaar genomen. De beweeglijkheid van deze swapspread is vergeleken met die van een Franse en Duitse staatslening over de afgelopen 5 jaar met een vergelijkbare looptijd.
Uit deze vergelijking blijkt dat de volatiliteit van de spread van de EU-lening lager is dan van de Duitse en Franse leningen. Hoewel de inschatting is dat de beweeglijkheid van de swapspread van SURE- en NGEU-leningen uiteindelijk iets hoger zal zijn dan de proxy, is het basisrisico van de EU-leningen beperkt en in lijn met het basisrisico dat van afdekkingsinstrumenten verwacht mag worden.
Om de relatieve aantrekkelijkheid van de EU-leningen te bepalen wordt doorgaans de yieldcurve van Franse staatsleningen als referentiepunt genomen. Het verschil tussen deze leningen en de huidige uitstaande EU-lening is niet groot en op langere looptijden negatief, maar door de grote nieuwe uitgifte van de EU-leningen verwachten Stroij en Willemsen dat het verschil hoger zal zijn en over alle looptijden boven Frankrijk zal komen te liggen.
Concreet gaat Stroij uit van een yield pick up van 30 tot 40 basispunten voor de langere looptijden ten opzichte van Duitse staatsleningen. Dit, samen met een aantrekkelijke “New Issue Premium”, zou EU-leningen voor pensioenfondsen relatief aantrekkelijk kunnen maken ten opzichte van zowel AAA- als AA-staatsleningen.
Liquiditeit
De omvang van de programma’s zullen daarnaast bijdragen aan de liquiditeit van de leningen. Onder het SURE-programma zal 100 miljard euro worden uitgeven aan leningen. Voor het NGEU-programma is 750 miljard euro gereserveerd. Onderstaande tabel vat de karakteristieken van de twee uitgifteprogramma’s samen.
Met deze uitgiftes komt de EU in één klap in de top-5 van emittenten naast Frankrijk, Duitsland, Italië en Spanje en wordt het veruit de grootste emittent in de SSA-sector.
De leningen zullen onderdeel worden van een aantal benchmark-indices waarin Supranationals zijn opgenomen, wat eveneens goed is voor de liquiditeit van de leningen. Daarnaast is het de ECB toegestaan om EU-leningen in de secundaire markt op te kopen als onderdeel van diverse lopende opkoopprogramma’s. Naar verwachting zal de liquiditeit van de EU-leningen beter zijn dan die van kleinere Europese landen zoals België, Oostenrijk of Finland.
ESG-component
Tot slot is er nog het ESG-component, dat ook meespeelt in de aantrekkelijkheid van deze leningen. ‘Dat is in deze omvang echt nieuw en gaat wel meespelen in de aantrekkelijkheid voor institutionele beleggers, en dan met name pensioenfondsen. Het is een goede manier om je LDI-portefeuille te vergroenen, iets wat niet per se heel makkelijk is’, zegt Stroij.
Uit de persberichten van zowel APG als PGGM blijkt ook duidelijk dat het ESG-component en de yield belangrijke overwegingen zijn voor de intekening op de leningen. ‘Deze belegging laat zien dat APG is toegewijd aan het duurzame herstel van Europa en aan de ondersteuning van getroffen werknemers en hun gezinnen’, aldus Sandor Steverink, hoofd treasuries bij APG Asset Management.
PGGM schrijft in het persbericht: ‘Voor PFZW passen deze obligaties goed in de portefeuille voor renteafdekking. De vergoeding van 3 basispunten voor de 10-jaars looptijd en 14 basispunten voor de 20-jaars looptijd boven de swaprente geeft een aantrekkelijk rendement voor een obligatie die van de meeste kredietbureau’s een AAA-status heeft gekregen.’
Implementatiemogelijkheden
Op de vraag hoe universeel de visie van BMO GAM op EU-leningen is, plaatst Stroij een voorbehoud: ‘In de eerste plaats verschillen de implementatiemogelijkheden uiteraard per beheerstijl. In een actieve portefeuille of buy-and-maintain portefeuille is daar immers meer mogelijkheid toe dan in een passieve staatsleningenportefeuille.’
Speelt het nieuwe pensioenakkoord dat aanstaande is ook nog een rol? ‘Het is in het nieuwe akkoord wel zo dat de focus meer zal komen te liggen op het afdekken van het renterisico op het kortere eind van de curve, dus dat heeft implicaties voor de inrichting van een LDI-portefeuille. Maar feit is wel dat we tot 2024/2026 in ieder geval nog in de huidige situatie zitten.’
‘Ook in het nieuwe akkoord zien wij bovendien nog een rol voor staatsobligaties, waarvoor de EU-leningen een alternatief kunnen zijn. Hoewel de samenstelling van LDI-portefeuilles door de jaren heen is veranderd onder invloed van de lage yield, blijft het uitgangspunt voor een LDI-portefeuille rentederivaten in combinatie met veilige staatsleningen en dan naar gelang risk appetite kun je dit eventueel aanvullen met bijvoorbeeld credits of hypotheken.’
Gamechanger?
Een echte gamechanger zijn de EU-leningen in dit licht niet volgens Stroij. Maar in een ander opzicht zijn ze dat wel. ‘Allereerst is omvang van het programma tot nu toe ongekend. Er zijn eerder wel kleine programma’s geweest, maar doordat er nu honderden miljarden wordt uitgegeven, wordt deze assetcategorie beter belegbaar.’
Tot nu toe waren EU-leningen nog niet erg gangbaar in de LDI-portefeuille, zeker niet als onderdeel van staatsleningen portefeuille, vertelt Stroij. ‘De leningen werden wel in geringe mate opgenomen in het supranational deel van bijvoorbeeld credit portefeuilles, maar in omvang is dit binnen LDI-portefeuilles momenteel een druppel op de gloeiende plaat.’
Valt dan te zeggen hoe groot het aandeel van EU-leningen idealiter in LDI-portfolio’s moet zijn? ‘Dat hangt sterk af van situatie en risicobereidheid van een pensioenfonds. Omdat er wel een kleine risico-opslag geldt voor EU-leningen, moet het dus wel passen in het risicobudget. In heel algemene zin kun je stellen dat de EU-leningen als onderdeel van de staatslening-portefeuille zo’n 10 procent zouden kunnen beslaan.’