Ondanks de krachtige koersstijging in het afgelopen jaar blijft de Braziliaanse aandelenmarkt ondergewaardeerd. De korting kan snel wegsmelten als de rente daalt, zeggen experts.
Met een koersstijging van meer dan 33 procent behoort de Bovespa-index tot de best presterende aandelenmarkten van het afgelopen jaar. Volgens Pablo Riveroll, specialist op het gebied van opkomende markten bij Schroders, weerspiegelt die rally vooral het herstel van sterk ondergewaardeerde Braziliaanse aandelen.
In gesprek met Investment Officer wijst hij erop dat beleggers lange tijd twijfelden aan de houdbaarheid van de overheidsfinanciën. Inmiddels lijken de overheidsuitgaven zich te stabiliseren en heeft een reeks renteverhogingen de inflatie fors teruggedrongen.
Ook externe factoren spelen Brazilië in de kaart. Zo draagt de verzwakte dollar bij aan het positieve marktsentiment, terwijl de Amerikaanse handelstarieven lager uitvielen dan aanvankelijk werd gevreesd. Daarnaast blijft de belangrijke Chinese exportmarkt op peil. Opvallend is dat de Braziliaanse economie, ondanks een rente van circa 15 procent, inmiddels voor het derde jaar op rij groeit en de werkloosheid laag blijft, aldus Riveroll.
Hoewel de inflatie op dit moment is gedaald tot 4,5 procent en de verwachte inflatie van 3,8 procent al binnen de gewenste bandbreedte ligt, wil de Braziliaanse centrale bank de inflatieverwachtingen verder verlagen. Toch verwacht de markt dat de rente eind volgend jaar gedaald zal zijn naar 12,5 procent. Riveroll denkt dat de rente nog wat verder zal dalen en dat de beurs hier positief op zal reageren.
‘We zien inmiddels de eerste barstjes in de economie, met hier en daar faillissementen, soms onverwacht’, zegt hij. ‘Omdat leningen in Brazilië vaak een variabele rente hebben, profiteren bedrijven en de overheid direct van lagere rentetarieven. Bovendien stimuleert een lagere rente de kredietgroei.’
Fiscale situatie
Braziliaanse aandelen vindt Riveroll nog relatief goedkoop. ‘Op basis van de verwachte winsten voor de komende twaalf maanden ligt de koers-winstverhouding op 9, onder het historische gemiddelde van 10 tot 11. Opkomende markten als geheel noteren met een k/w van 13,5 juist tegen een premie vergeleken met het verleden.’
Volgens Riveroll staat de winstgevendheid in verschillende sectoren nog altijd onder druk. Juist die combinatie van lage winsten en aantrekkelijke waarderingen biedt volgens hem aanzienlijk opwaarts koerspotentieel. ‘Bij enkele Braziliaanse banken speelden kredietverliezen een rol, maar de winstvooruitzichten verbeteren naarmate renteverlagingen dichterbij komen.’ Een vergelijkbaar beeld ziet hij in andere sectoren. ‘Een herstel van de momenteel lage olie- en houtpulpprijzen kan de winstgevendheid in de grondstoffensector aanjagen. In de retailsector drukken de hoge rentelasten relatief zwaar op de marges, waardoor renteverlagingen direct positief doorwerken onder de streep.’
Wat op dit moment een herwaardering van de Braziliaanse aandelenmarkt in de weg staat zijn de fiscale vooruitzichten op de middellange termijn, aldus de specialist van Schroders. Die zijn bepalend voor de Braziliaanse real en de lange rente. De tienjaarsrente ligt momenteel op 13,6 procent, terwijl de langetermijn-inflatieverwachtingen circa 5 procent bedragen. ‘Uit de erg hoge reële rente blijkt dat de markt zich nog steeds zorgen maakt over de houdbaarheid van de fiscale situatie op lange termijn.’
Die zorgen zijn volgens Riveroll niet ongegrond. ‘Door de hoge rentelasten bedraagt het begrotingstekort inmiddels 8,5 procent van het bruto binnenlands product. Zonder renteverlagingen zal dat tekort verder oplopen. Ook de huidige, relatief lage staatsschuld van ongeveer 60 procent van het bbp zal dan verslechteren.’ Veel zal daarom afhangen van de verkiezingen in oktober. ‘Als een nieuwe regering het begrotingstekort daadwerkelijk aanpakt, kan de koers-winstverhouding van de Braziliaanse aandelenmarkt geleidelijk terugkeren naar historische niveaus.’
Kwaliteitsaandelen bijkopen
Ook Eduardo Figueiredo, hoofd van het Braziliaanse aandelenteam bij Aberdeen, vindt de Braziliaanse beurs nog steeds aantrekkelijk. ‘Brazilië is circa 30 procent lager gewaardeerd dan andere opkomende landen. Rekening houdend met een andere sectorsamenstelling is eveneens sprake van een behoorlijke korting van 10 tot 15 procent’, zegt hij.
Die aanhoudende discount schrijft hij vooral toe aan politieke onzekerheid en het gebrek aan structurele groei. ‘Niet alleen de overheidsfinanciën baren zorgen maar ook die van het bedrijfsleven. Braziliaanse bedrijven financieren zich op de binnenlandse markt en hebben nu dus te maken met een hoog rentetarief van 15 procent. Hetzelfde geldt voor de consument. Die hoge rentelasten werken verstikkend voor de economie.’
Figueiredo is in dat opzicht verrast door de sterke rally van Braziliaanse aandelen. ‘We waren constructief over Brazilië vanwege de waarderingen, maar niet bijzonder optimistisch over de economie. Die heeft zich echter beter dan verwacht staande gehouden, ondanks de hoge rente en handelsoorlog.’
Als de rente daalt kan er heel snel veel geld naar de markt stromen, zegt Figueiredo. ‘Dat zagen we in de jaren 2017 tot de pandemie, toen de tienjaarsrente onder de 10 procent kwam te liggen en binnen- en buitenlandse beleggers massaal roteerden van obligaties naar Braziliaanse aandelen.’
Op korte termijn overheerst onzekerheid door de aanstaande verkiezingen. De specialist van Aberdeen acht de kans groot dat de zittende president Lula (foto) wordt herkozen. De ruimte voor extreem beleid acht hij daarbij beperkt. ‘Het verleden leert dat sterke middenpartijen in Brazilië in dat geval ingrijpen en pragmatische oplossingen afdwingen, die waarschijnlijk ook voor beleggers acceptabel zijn.’
Aberdeen hanteert daarom een voorzichtig optimistisch basisscenario, waarin wordt uitgegaan van dalende rentes. ‘Dat biedt ons de gelegenheid om onze posities in Braziliaanse kwaliteitsaandelen verder uit te bouwen,’ zegt Figueiredo.