Overheden namen in 2020 opgeteld zo’n 9300 miljard dollar aan extra schulden op zich. Ruwweg de helft daarvan werd opgekocht door centrale banken. Nu loopt de inflatie op en maken beleggers zich zorgen.
Aan waarschuwingen geen gebrek. Hoe lang kan dit goed gaan? Het somberste is Nouriel Roubini. In juli deed de vermaarde econoom zijn bijnaam Dr. Doom weer eer aan met een scherpe analyse in The Guardian over de onmogelijke positie waar centrale banken zichzelf in hebben gemanoeuvreerd.
De spagaat van de centrale banken
Aan de ene kant laten ze de geldpersen volop draaien, aan de andere kant worden ze nog steeds geacht inflatiedoelstellingen na te streven. De inflatie loopt nu op en dus zou de rente omhoog moeten. De schuldenberg, gefaciliteerd door de centrale banken zelf, leidt dan echter tot veel hogere lasten voor overheden. Vervolgens zal het afgelopen zijn met de ruime (corona)steun voor burgers en bedrijven en een depressie is dan niet te voorkomen, aldus Roubini.
De kruik gaat zo lang te water tot hij barst. Dat is de strekking van de meeste analyses over de oplopende overheidsschulden. Maar ze zijn niet allemaal zo pessimistisch als die van Roubini. Eerder dit jaar bracht asset manager Janus Henderson de staatsschulden wereldwijd in kaart. De cijfers zijn niet mals: in 2020 kwam er 9300 miljard dollar aan overheidsschuld bij (een stijging van 17,4 procent) en dat is meer dan de acht jaar daarvoor bij elkaar.
Voor dit jaar wordt nog eens een toename van 4000 miljard dollar verwacht. Centrale banken kochten gemiddeld ongeveer de helft van de nieuwe overheidsschulden op. In de Verenigde Staten nam de Fed 85 procent van het nieuwe schuldpapier op zijn balans en in de eurozone heeft de ECB naar schatting nu zo’n 30 procent van alle staatschulden in handen.
In het commentaar bij die cijfers luidt Janus Henderson echter niet de noodklok. Het is duidelijk dat de toename van de schulden is samengevallen met het voortdurend dalen van de rente, zo wordt opgemerkt. Dat kan niet eindeloos doorgaan. Maar waar ligt de grens? Janus Henderson wijst – niet als enige – op Japan, waar een op het oog onhoudbare situatie zeer lang houdbaar blijkt te zijn: een torenhoge schuldquote van meer dan 250 procent van het bbp in combinatie met een rente van praktisch nul.
Geen rampspoed maar onzekerheid
Ook in de meest recente scenariostudie van risico- en pensioenspecialist Cardano (Live and Let Die genaamd) wordt het belang benadrukt van de oplopende overheidsschulden voor de financiële markten. In de duiding daarvan overheerst echter niet de rampspoed, eerder de onzekerheid. ‘Hoe lang en tot hoe ver overheden kunnen doorgaan met schuldopbouw in een lage renteomgeving is onzeker’, aldus de studie.
Auteur Noortje de Beijer van Cardano stelt desgevraagd dat beleggers zich vooral moeten afvragen of ze goed voorbereid zijn op de verschillende mogelijkheden. ‘Als marktpartijen gaan twijfelen aan de houdbaarheid van de hoge schuldenberg, kan dat bijvoorbeeld leiden tot scherpe rentestijgingen en grote volatiliteit op de financiële markten’, zegt De Beijer. ‘Als belegger wil je zicht hebben op de gevolgen van dergelijke ontwikkelingen voor je portfolio. Onze scenario’s zijn een hulpmiddel om die inzichten te creëren.’
Overheidsschulden kunnen echter ook op de langere termijn en structureel risico’s met zich meebrengen, zegt econoom Ronald Bosman (foto), die meewerkte aan de scenariostudie. ‘Een schuldencrisis doordat bijvoorbeeld de inflatie heel snel oploopt, is vooral relevant voor de korte termijn.
Een tweede belangrijk effect is van groter belang voor de lange termijn, namelijk het dempende effect dat hoge overheidsschulden kunnen hebben op de economische groei. Dat wordt reëel als consumenten en bedrijven gaan verwachten dat de overheid minder gaat besteden of dat belastingen omhoog zullen gaan. Dat leidt dan weer tot onzekerheid en dan daalt meestal de investeringsbereidheid.’ Economisch onderzoek suggereert dat dit effect kan optreden vanaf het moment dat de staatsschuld 90 procent of meer van het bbp bedraagt.
Grofweg via deze twee wegen kunnen de nu opgelopen overheidsschulden invloed hebben op de economie van de eurozone en de financiële markten van de komende jaren. Overigens altijd in combinatie met andere grootheden zoals inflatie, rente en economische groei.
Wat zijn de mogelijkheden? Cardano schetst vijf scenario’s, waaruit hier de factor overheidsschulden wordt geïsoleerd:
IJstijd
Overheden gaan op de rem staan, mede omdat de maatschappelijke steun voor het ‘strooien met geld’ afneemt. Rentes blijven echter laag en tegelijkertijd nemen toch de besparingen toe. De economische groei blijft (zeer) laag.
Depressie
Centrale banken zijn uitgespeeld, de schuldproblematiek grijpt om zich heen. Faillissementen, werkloosheid en fors dalende aandelenkoersen. De markt verlies het vertrouwen in met name perifeer overheidspapier.
Inflatie
Steunprogramma’s worden niet afgebouwd, juist nieuwe overheidsinvesteringen. Consumentenbestedingen nemen een vlucht, krapte op de arbeidsmarkt en een loon-prijsspiraal. Centrale banken houden de rentes laag, aandelenkoersen dalen.
Stagflatie
Verder afzwakkende economische groei. Protectionisme en mede daardoor stijgende inflatie. Extra overheidsinvesteringen worden te duur.
Voorspoed
Nieuwe overheidsinvesteringen in de structuur van de economie. Brede economische groei, gematigde loongroei, bescheiden inflatie, positieve aandelenrendementen.
Dit artikel is gepubliceerd in de vierde editie van FN Institutioneel, dat donderdag 2 september 2021 aan geregistreerden wordt verzonden. U kunt zich hiervoor via deze link aanmelden.