Geen enkel land wekt in het Westen zoveel gemengde gevoelens op als China. Terwijl geopolitieke strategen voorspellen dat het de Verenigde Staten deze eeuw zal verdringen als wereldmacht, zien beleggers een land dat steeds meer gekneveld wordt door staatscontrole. Hierdoor boet de dynamiek van particuliere initiatieven in aan kracht. Voor ING en GaveKal reden om gereserveerd langs de kant te blijven staan.
Geopolitiek en beleggen
Dit is het laatste artikel uit een zevendelige serie van Investment Officer over de invloed van geopolitiek op beleggingen. Dit thema komt ook ter sprake tijdens het Fondsevent van Investment Officer op maandag 30 september in Bussum getiteld Europa in het nauw.
Arthur Kroeber, China-expert en hoofd research van Gavekal, stelt dat Beijing onder grote druk staat van Amerikaanse kritiek en sancties, bijvoorbeeld op het terrein van tarieven, staatssubsidies en ondermijning van WTO-regels. In reactie daarop wordt onder president Xi-Jinping hard gewerkt aan een versterking van China’s weerbaarheid en zijn strategische autonomie. Zo probeert het land hoger op te klimmen in de wereldwijde waardeketen, door zijn positie in sleuteltechnologieën te versterken. Volgens de Technology Tracker-database van het Australian Strategic Policy Institute is China inmiddels in 37 van 44 technologieën leidend, en laat het de VS achter zich.
Maar deze aanpak kan niet verhullen dat het economisch herstel na de coronapandemie is uitgebleven. Zo houdt de vastgoedcrisis aan, blijven de consumentenbestedingen dalen en is de financiële positie van lokale overheden verslechterd. Last but not least: de stemming in de private sector is tot grote diepte gedaald, mede doordat de overheid techgiganten, zoals het bijna-monopolistische e-commerceplatform Alibaba, aan de ketting heeft gelegd.
Luister naar Arthur Kroeber, China-expert bij Gavekal,
over de voorwaarden voor de terugkeer van beleggers naar China:
Xi-Jinping ging vanaf 2015 staatsbedrijven, die bijna brodeloos waren geworden door innovatieve (ondernemers)initiatieven, consequent steunen. Hij lanceerde een beleid waarin staatsbedrijven juist consequent werden gesteund tegenover private ondernemingen. Daarmee probeerde de communistische partij de instabiliteit, die volgens haar met een vrije markteconomie gepaard gaat, te beëindigen.
De prijs van een overgecontroleerde strategie
Maar Kroeber van Gavekal waarschuwt in een gesprek met Investment Officer dat de kosten van deze “overgecontroleerde strategie” steeds duidelijker worden. Hij betwijfelt of de overheid dit beleid in de komende tien of twintig jaar kan volhouden als er een nieuwe reeks innovatieve bedrijven en sectoren opkomt.
Chinese private investeringen dalen
Zo heeft het land een behoorlijk hoge schuldenlast. ‘Veelal zijn deze schulden gebruikt om relatief laagproductieve infrastructuurinvesteringen te financieren. Dat gebeurde via financieringsvehikels van lokale overheden, die echter niet de inkomsten hebben om de schulden af te lossen’, aldus Kroeber. ‘Nu proberen ze het kapitaal met dwang te verschuiven van infrastructuur en vastgoed naar technologie-intensieve productie. Hun theorie is dat je daarmee het rendement op kapitaal kunt verbeteren en dat je door productiviteitsgroei meer economische groei zal genereren.’
‘Maar,’ vervolgt hij, ‘het is moeilijk te zien hoe de overloop van die bedrijven in de bredere economie doorwerkt. Ga je echt het grote aantal goedbetaalde banen creëren dat het land nodig heeft, zoals halfgeleider- en luchtvaartbedrijven? Ik denk dat het antwoord néé is, omdat die industrieën veel waarde creëren, maar dat doen ze met heel weinig arbeid. Dus ik betwijfel of dat op de lange termijn echt zal werken.’
Arthur Kroeber over de houdbaarheid van de technologische vooruitgang in China.
Kroeber wordt in zijn aarzeling ondersteund door Noah Smith, een vooraanstaande econoom die op Substack afgelopen week de analyse “Xi Jinping vs macroeconomics” schreef.
De wens om zelfvoorzienend te zijn, en dus weerbaar te zijn tegen externe schokken en conflicten, probeert Xi-Jinping volgens Smith gestalte te geven door een industriebeleid van hoogwaardige productie op te leggen. Maar desondanks daalt de totale vraag in China, omdat door de vastgoedcrisis het consumentenvertrouwen onder druk staat. Dat komt door een combinatie van dalende inkomens en rendementen op (vastgoed)beleggingen. Dit heeft deflatie tot gevolg.
De Chinese regering probeert dat tegen te gaan door de consumptie te stimuleren, maar dat wordt door lokale Chinese overheden niet ondersteund. Zij hebben door de vastgoedcrisis bij banken oninbare leningen uitstaan. Hierdoor zijn hun speciale investeringsvehikels feitelijk zombiebedrijven geworden. Noah Smith stelt dan ook dat de Chinese overheid deze deflatiecrisis alleen kan overwinnen door niet langer de sleuteltechnologieën financieel te ondersteunen, maar de consumptie en daarmee het maatschappelijk vertrouwen. Echter, dat staat op gespannen voet met het nationale veiligheidsbeleid van Xi-Jinping.
Lees ook: Xi-Jinping vs. macroeconomics, door Noah Smith
‘Decoupling’ is het refrein in China en de VS
De wens om zelfvoorzienend te zijn, en dus weerbaar tegen externe schokken en conflicten, houdt niet alleen de autoriteiten in China, maar ook die in de VS en de EU uit hun slaap. Zo heeft president Biden het Inflation Reduction Act doorgevoerd, die erop gericht is productie van vooral hoogwaardige technologieën terug te halen naar de VS, terwijl Brussel inzet op strategische autonomie en daarvoor meerdere beleidsprioriteiten heeft geformuleerd, onder meer in het Chips Act.
‘Op dit moment heb je zowel politiek risico, als een zeer middelmatige economie met een zwakke nominale groei. Dat biedt geen goede rendementen in welke activaklasse dan ook.’
Arthur Kroeber, Gavekal.
Opvallend daarbij is dat zowel China als de VS bezig zijn om hun afhankelijkheid van kapitaalgoederen uit andere landen te verminderen. Zo is de bilaterale handel tussen deze twee landen tussen 2018 en 2023 gedaald, terwijl in de vijf jaar daarvoor nog sprake was van een toename. Opvallend daarentegen is dat de bilaterale handel tussen China en Europa – ondanks de oplopende spanningen – juist groeit. Dat kan een bron zijn voor spanningen op het terrein van nationale veiligheid tussen de VS en EU.
EU steeds afhankelijker van China
Bron: Peterson Institute of International Economics.
‘Van ontkoppeling is geen sprake’
Maar Kroeber nuanceert dat: Ook de VS kunnen niet zonder China. Zo zijn ook Amerikaanse bedrijven afhankelijk van kritieke mineralen, zoals grafiet, dat nodig is voor de productie van halfgeleiders. China controleert van die wereldmarkt ongeveer 95 procent. ‘En dan heb je ook andere zeldzame aardmetalen waar de VS China uit de toeleveringsketen zouden willen verwijderen, maar dat is moeilijk. Als je dieper graaft, zie je dan ook dat China voor het grootste deel nog steeds verankerd is in de waardeketens die in de VS terechtkomen.’
Zie ook: ‘Numbers Matter: Defense Acquisition, U.S. Production Capacity, and Deterring China’
Vaak gebeurt het dat een bedrijf zijn eindproductie uit China verplaatst naar Vietnam of India. Maar de basis van de toeleveringsketen ligt in China. Dus het werkelijke niveau van ontkoppeling tussen de twee economieën is veel minder dan de koppen in de media suggereren. Europa zit hier tussenin. Aan de aanbodzijde, maar ook omdat Europa nog steeds behoorlijk veel exporteert naar China. Dus wat Europa in deze situatie doet, is ingewikkeld.’
‘Uiteindelijk denk ik dat er veel minder interesse is in Europa dan in de VS om een volledige loskoppeling te creëren, omdat dat gewoon niet mogelijk is. Je ziet dan ook een vrij pragmatische houding, ongeacht wat je denkt van China’s politieke systeem en zijn ambities. Het land is een onmisbaar onderdeel van veel wereldwijde waardeketens. En dat gaat in het komende decennium niet veranderen. Dus de kwestie is niet hoe we China uitsluiten, maar hoe we een modus vivendi of een vorm van co-existentie vinden, waarbij we niet te veel risico nemen’, aldus Kroeber.
‘De kwestie is niet hoe we China uitsluiten, maar hoe we een modus vivendi of een vorm van co-existentie vinden, waarbij we niet te veel risico nemen.’
Arthur Kroeber, Gavekal.
Met andere woorden, ondanks aanzetten tot decoupling, blijven de grote handelsblokken in de wereld afhankelijk van elkaar. Toch hebben veel beleggers zich teruggetrokken uit Chinese activa, omdat de nominale groei de afgelopen jaren behoorlijk zwak is geweest. Kroeber denkt dat als China een verstandiger set macro-economische beleidsmaatregelen aanneemt en een versnelling van de nominale economische groei zou bereiken, dat investeerders dan zouden terugkeren. ‘Dat zou niet noodzakelijkerwijs op dezelfde wijze zijn als voorheen, omdat het gevoel van politiek risico rond China duidelijk groter is dan vijf jaar geleden. Maar op dit moment heb je zowel politiek risico, wat negatief is voor China, als een zeer middelmatige economie met een zwakke nominale groei. Dat biedt geen goede rendementen in welke activaklasse dan ook. Dus waarom zou je extra risico nemen om deze rendementen te behalen die helemaal niet zo goed zijn?’
MSCI ALL Countries index
Bron: MSCI.
‘Maar,’ vervolgt Kroeber, ‘als de rendementen veel beter worden, wat zou kunnen gebeuren onder een ander macro-beleid, dan zouden sommige investeerders bereid zijn om te zeggen, oké er is politiek risico, de rendementen maken het de moeite waard. Toch zie ik dat niet gebeuren in de komende twee jaar, omdat China’s beleid vastzit waar het nu is. De macro-economische fundamentals zullen niet positief zijn voor activaprijzen. Maar je zou je een situatie kunnen voorstellen van over drie of vier jaar waarin de zaken anders zijn en investeerders kunnen terugkeren en bereid zijn om het risico te nemen om die rendementen te behalen.’
China in de asset allocatie
Bob Homan, hoofd van het investment office van ING, komt tot een vergelijkbare inschatting. ‘Wij zitten op dit moment neutraal in China. Want we zien alle conjuncturele problemen. Tegelijkertijd is het spotgoedkoop op waarderingsgrondslagen. Dus neutraal past ons. Ik denk dat we in de toekomst eerder weer een keer overwogen zullen gaan dan onderwogen, omdat die conjuncturele problemen zich op een gegeven moment wel oplossen. Bovendien zijn door een stukje deglobalisering de economische cycli niet meer volledig synchroon. En dan heb je in de portefeuille een mooie diversificator. Dat kan je ook decorrelatie noemen. Maar de correlatie tussen aandelen en markten is natuurlijk wel heel groot. Die cyclus loopt wereldwijd gewoon door. Dat wordt misschien wat minder. En dat is vanuit portefeuillemanagementperspectief juist wel weer gunstig.’
‘Ik zie veel strategen en beleggers zeggen “we zijn heel erg gefocust op geopolitieke ontwikkelingen”. Maar ze doen er verder niks mee. Dat irriteert me, daarmee geef je je klanten een soort schijnveiligheid.’
Bob Homan, ING
Op de slotvraag wat de geopolitieke onrust in de wereld betekent voor de strategische asset allocatie van de bank, antwoordt hij – na 25 professionele ervaring – bijna laconiek: ‘Tja, ik zie heel veel strategen en beleggers zeggen “we zijn heel erg gefocust op geopolitieke ontwikkelingen. En we zijn er zeer attent op.” Maar ze doen er verder niks mee. Dat irriteert me, want dan denk ik: daarmee geef je je klanten een soort schijnveiligheid. Ik vind dat je bij de meeste grote geopolitieke gebeurtenissen, die toch redelijk onverwacht gebeuren, zoals de Oekraïneoorlog, je daar niet op voorbereid kan zijn. Tenzij het je afdekt’, zegt Homan, ‘maar dat kost je rendement’.
ING heeft in zijn strategische asset allocatie een overweging naar de VS, een onderweging naar Europa en is neutraal gepositioneerd naar China. Ondanks de opgelopen geopolitieke spanningen ziet Homan in importheffingen en boycotten (van Chinese kapitaalgoederen als elektrische auto’s in de EU) geen enkel nut.
Bob Homan, ING, over Europese importheffingen als compensatie van de exportsubsidies in China:
‘Nee, dat heeft geen zin. Uiteindelijk gaan ze dan zelf alles uitvinden en maken ze het net zo goed als dat van jou. En dan ben jij je markt kwijt. Volgens mij doe je jezelf daarmee tekort. Je houdt je eigen ontwikkeling tegen. Want als zij een goedkopere auto kunnen leveren, die net zo goed is, dan moet je dat ook niet willen tegenhouden. Vroeg of laat verlies je dan toch. Dan is het misschien niet China, maar een ander land dat doordringt tot jouw markt. Dus ik vind dat je het open moet houden. Ik hoop en verwacht dat eigenlijk ook wel: Chinese auto’s die in Europa gaan concurreren. Maar wel met een importheffing erop om de subsidiestromen te neutraliseren.’
Cees van Lotringen is schrijver, journalist en ondernemer. Hij is voormalig hoofdredacteur van Investment Officer.
Eerdere artikelen uit deze serie:
- AI-revolutie scheidt op de beurs de bokken van de geiten (2 september)
- Energietransitie luidt grootste bull-market aller tijden in (12 augustus)
- ‘Dansen op de vulkaan. Zo lang als het duurt’ (22 juli)
- Opkomst China in elektrische auto’s bedreigt autonomie EU (1 juli)
- Een autonome EU kan nieuw kader scheppen voor beleggers (7 juni)
- Het ruwe ontwaken van Europa: de geopolitiek is terug (21 mei)