Aan verkennende gesprekken ontbreekt het niet in het zelfstandige vermogensbeheer, maar verkoopprocessen blijken moeizaam en langdurig. Bovendien wordt een stuk minder betaald voor een kantoor dan een paar jaar terug.
Het overgrote deel van de overnamepogingen in het vermogensbeheer strandt. De “klik” is er simpelweg niet, de verkopende partij gaat met een ander in zee of besluit toch niet te willen verkopen.
Dat blijkt uit gesprekken van Fondsnieuws met diverse vermogensbeheerders en adviseurs die de afgelopen tien jaar bij een overname- of fusieproces betrokken zijn geweest. De bronnen zijn gesproken op voorwaarde van anonimiteit.
Maar er is meer. Gesprekken lopen ook op niets uit omdat uit boekenonderzoek onregelmatigheden naar voren komen, beleggingsstrategieën niet in elkaar te vlechten zijn of omdat partijen het niet eens worden over de koopsom. Gebrek aan eenduidigheid over de berekening van de som is daarbij een van de moeilijkheden. Dat de verkoopprijzen de laatste jaren flink zijn gedaald, helpt ook niet.
Berekening verkoopprijs
Bij de berekening van de koopsom wordt gekozen voor ofwel een percentage van 0,8 tot 1,2 van het beheerd vermogen, ofwel een factor van 2 tot 3 keer de winst. De heersende opvatting is dat een percentage van het beheerd vermogen een goede eerste inschatting geeft van de te betalen som, maar dat deze ook een vertekend beeld kan geven. Een factor maal de winst zou beter aansluiten op dat wat de kopende partij er mee wint.
‘Wil een vermogensbeheerder echt verkopen, dan doet hij het wel voor 2 keer de winst, en dat is voor een kopende partij ook een goede deal’, zegt een van de bronnen. ‘Vraagt een verkoper in plaats daarvan de jackpot - 3 tot 4 keer de winst - dan snijd je jezelf in de vingers.’
Toch was die “jackpot” in het verleden heel gangbaar. Een jaar geleden sprak KPMG nog van een percentage van 1 tot 1,5 procent van de AuM, en een van de bronnen herinnert zich een verkoop van 5 keer de winst jaren terug. Een ander weet nog een koopsom van 10 keer de winst.
Een reden voor de prijsdaling wordt gezocht bij toegenomen regelgeving, die de winsten onder druk zet. Als gevolg van het provisieverbod, wordt minder verdiend aan transacties en moeten vermogensbeheerders meer tijd en geld besteden aan administratie.
Klanten
Maar ook interne factoren kunnen de verkoopprijs positief of negatief beïnvloeden. De kwaliteit van de beleggingsportefeuille bijvoorbeeld. Belegt een vermogensbeheerder in individuele namen, waarvoor veel aanvullende research gedaan wordt, of enkel in trackers? En is dat te rijmen met het beleid van de kopende partij?
Een volgende vraag is hoe de klantgroep is samengesteld. In verkennende gesprekken komt dat al snel aan bod. Vermogensbeheerders willen vooral weten over hoeveel klanten het vermogen is verdeeld en of individuele vermogens dichtbij elkaar liggen. Een kleine hoeveelheid klanten of een grote onevenwichtigheid is vaak een groter risico.
Ook willen ze weten op welke manier het klantcontact is ontstaan: Gaat het om persoonlijke relaties van de vermogensbeheerder, dan kan het zomaar zo zijn dat diegene vertrekt als de oud-eigenaar het bedrijf verlaat.
Een van de bronnen stelt op basis van wat hij nu weet over de klanten, achteraf een te hoge prijs te hebben betaald. Het risico van het overgenomen bedrijf blijkt veel groter dan gedacht, vanwege een hoge concentratie in het klantenbestand.
Earn out regeling
Om die reden werken partijen vaak met een earn out regeling, waarbij de koopsom in delen wordt opgeknipt. Het eerste deel wordt bij de koop betaald, het volgende deel na bijvoorbeeld twee jaar. Zijn in die periode klanten vertrokken, wordt het resterende deel verminderd met een vooraf afgesproken factor.
Deze constructie spoort de oud-eigenaar aan om klanten binnenboord te houden. Daarnaast maakt het de overgangsfase voor klanten prettiger en het risico op overstappende cliënten kleiner.
Sowieso biedt het voordelen om een oud-eigenaar betrokken te houden, merken de ervaringsdeskundigen. Ondernemers zijn in die situatie minder geneigd er een zwaar onderhandelingsspel van te maken. Belangrijker vinden ze het om een goed onderkomen voor hun klanten te vinden en een ondernemer die hun product kan verbeteren.
Salarissen
Mocht een (van de) oud-eigen(a)ar(en) betrokken blijven, heeft dat natuurlijk wel invloed op de verkoopprijs, aangezien diegene een salaris zal willen ontvangen. Die invloed is er eveneens in het geval van over te nemen personeel. Al kan tegenover die extra kosten, mogelijk nieuwe kennis staan. Wel bestaat het risico dat de mensen niet passen bij de koper en zijn cultuur.
Wil een ondernemer goedkoop uit zijn, dan stuurt hij aan op een overname zonder personeel, en neemt hij alleen de activa en de klantenportefeuille over. Uiteindelijk, zo stelt een van de gesproken vermogensbeheerders, gaat het er om dat je een investering binnen enkele jaren kunt terugverdienen.
Ze moeten immers niet alleen de portemonnee trekken, er wacht hen ook een moeizaam en langdurig proces, zo schetsen betrokkenen. Fase 1, de kennismaking en ondertekening van een non-disclosure document; fase 2, de letter of intent en fase 3, de share purchasing agreement: de koopovereenkomst.
Intussen is dan al een tiental gesprekken gevoerd tussen de kopende en verkopende partij, heeft de koper uitgebreid boekenonderzoek gedaan en zijn benodigde documenten verzameld.
Daarbij komt het geregeld voor dat een vermogensbeheerder al een maand heeft besteed aan uitzoekwerk en de koop in fase 2 of 3 strandt, vanwege ongewenste verrassingen zoals onvolledige documentatie, personele verschillen of ingewikkelde klantrelaties. ‘Wat dat betreft is het zaak om vooraf goed te overwegen of je het wel écht wil en of je de tijd en financiële middelen daadwerkelijk hebt’, aldus een van de beheerders.
Een juridisch adviseur in de arm nemen is volgens allen een vereiste, liefst een die past bij de aard van de transactie. In sommige gevallen wordt daarnaast de samenwerking gezocht met een consultant, vooral wanneer de vermogensbeheerder niet voldoende tijd beschikbaar heeft om de due dilligence zelf te doen.
Toezichthouders
Buiten de processen die tussen de kopende en verkopende partij plaatsvinden, is er nog een belangrijke rol weggelegd voor de toezichthouders. Een fusie of overname moet zo vroeg mogelijk gemeld worden bij zowel de AFM als DNB, stellen deze in een reactie.
Hoewel er geen wettelijke plicht geldt, wordt DNB liefst in het plannenstadium al betrokken. ‘Een fusie of overname heeft effect op de balans van zowel de over te nemen als de overnemende partij’, verantwoordt een woordvoerder. ‘In het verleden hebben we gevallen gezien waarbij de overnemende partij bij de eerste rapportageplicht al een kapitaaltekort liet zien, omdat bepaalde posten op de balans niet golden als kapitaal.’
DNB kán een overname tegenhouden, door geen verklaring van geen bezwaar (vvgb) te verlenen aan de overnemende partij als de kopende of verkopende partij niet financieel solide is. Dit is enkel mogelijk als een vermogensbeheerder een “gekwalificeerde deelneming” verwerft in een beleggingsonderneming of beheerder van een instelling voor collectieve belegging in effect (ICBE). Een AIFMD-instelling valt buiten deze regeling.
De toezichthouder adviseert overnemende partijen of vermogensbeheerders die een overname willen doen om door te rekenen hoe de nieuwe balans of balansen eruit komen te zien na de overname. Voldoen beide instellingen ook dán aan de voor hen geldende prudentiële eisen? ‘Zowel het toetsingsvermogen als de eisen rondom eigen vermogen en solvabiliteit kunnen door een overname wijzigen’, aldus de DNB-woordvoerder.
Waar DNB toeziet op de solvabiliteit van ondernemingen, kijkt de AFM naar het gedrag van bedrijven en naar de gevolgen voor klanten. De AFM stelt in een reactie dan ook geen specifieke eisen te stellen aan een overname of fusie, maar afhankelijk van de wijzigingen die daardoor ontstaan, wel de impact op de cliënten van de over te nemen beleggingsonderneming te toetsen aan de vereisten van de Wft.
Daarnaast verwacht de AFM dat de over te nemen vermogensbeheerder ervoor zorgt dat cliënten ruim de tijd krijgen om een alternatieve vermogensbeheerder te vinden als ze niet mee willen naar de overnemende vermogensbeheerder.