Spreads op Europese staatsobligaties staan op het laagste niveau sinds 2008. De periferie profiteert van structurele groei en Europese subsidies, terwijl kernlanden als Frankrijk en Duitsland juist verzwakken. Beleggers vragen zich af hoeveel van die convergentie resteert als de carry-trade draait.
‘In een wereld waar ‘carry is king’ geldt, lopen risicopremies over de hele linie terug, en daarmee ook de spreads op staatsobligaties’, zegt fondsbeheerder Aymeric Guedy van Carmignac. ‘Iedereen is op zoek naar carry.’ Dat de ECB op 5 februari de rente ongewijzigd op 2 procent liet en naar verwachting de komende jaren niet veel zal bewegen, geeft die trade ruimte. Maar beleggers plaatsen ook kanttekeningen bij de convergentie.
Gerard Moerman, hoofd liquide beleggingen bij Aegon Asset Management, ziet sterke economische groei in de periferielanden Spanje en Portugal. Maar hij ziet ook hoe obligaties vier, zes, soms tien keer worden overschreven. ‘Vanuit waarderingsoogpunt gaan de wenkbrauwen dan wel eens omhoog, maar de overvloed aan kapitaal drukt spreads ongeacht de onderliggende fundamentals.’
‘Ook zorgt het grote volume in ETF’s voor verstoring in de markt door hogere volatiliteit, omdat die ongediscrimineerd aan- en verkopen’, aldus Moerman. ‘Dat biedt kansen voor de actieve manager. Zo onderwegen we Frankrijk en België en prefereren we Spanje vanwege de structurele aard van de groei.’
iShares Core Euro Government Bond ETF — een van de grootste in zijn categorie
Risicopremie
Sterkere economische groei in de periferielanden drukt de rente daar, terwijl de Duitse rente juist oploopt door het loslaten van de Schuldenbremse. ‘Die beweging is concreet zichtbaar in de swapmarkt waar de rente op Duitse obligaties in het verleden altijd ruim onder de swaprente lag, maar inmiddels gelijk is aan de tienjaars en zelfs boven in de dertigjaars’, aldus Rob Dekker, portfoliomanager vastrentende waarden bij Achmea Investment Management. De rentestanden zijn daardoor dichter bij elkaar gekomen. ‘Duitsland behoudt zijn safe-havenstatus, al was het maar vanwege de liquiditeitspremie’, zegt Moerman. Ook Guedy beschouwt Duitsland nog steeds als de veilige haven binnen Europa, maar geeft de voorkeur aan het korte stuk van de curve, dat minder gevoelig is voor duratie en uitgifte van staatsleningen.
Suparna Sampath, specialist vastrentende waarden bij Vanguard, verwacht dat met name Spanje de spread met Bunds kan verkleinen, en wel van 37 naar 30 basispunten. Bij die niveaus rijst dan wel de vraag of een belegger nog voldoende wordt betaald voor perifeer risico.
10-jaars spreads ten opzichte van Duitse Bunds (in basispunten)
Traditioneel kernland Frankrijk zal moeten budgetteren om weer in de gratie te komen bij obligatiebeleggers. ‘Doet Frankrijk dit niet zelfstandig, dan zal de markt vanzelf de discipline opleggen’, zegt Moerman. De markt vraagt inmiddels een grotere risicopremie voor Frankrijk dan voor de periferielanden. Waar andere beleggers onderwogen zitten in Frankrijk, raadt Sampath dat af. ‘De prijs reflecteert het risico. We zouden Frankrijk op dit moment niet onderwegen.’
Steunpilaren
Het Europese herstelfonds NextGenerationEU (NGEU), dat in 2021 werd opgezet om de economische schade van de coronapandemie op te vangen via subsidies en leningen voor structurele hervormingen, heeft zuidelijke landen substantieel geholpen. Spanje realiseerde de afgelopen drie jaar een cumulatieve groei van circa 10 procent, aangejaagd door NGEU-investeringen ter waarde van zo’n 10 procent van het bbp. Toch kunnen de middelen volgens Dekker ook in 2027 nog bijdragen aan de groei. Pas in 2028 zal de door NGEU aangejaagde groei naar verwachting afnemen.
Fondsbeheerder Simon Bell van Legal & General Investment Management verwacht ook niet dat afnemende rugwind voor de periferielanden zal leiden tot een klif-effect. ‘Een transitie naar cohesiefondsen kan de wegvallende NGEU-subsidies deels kan opvangen.’
Guedy wijst op Italië, waar de Superbonus 110 procent leidde tot een hausse in de bouw. Het betrof een fiscale regeling uit 2020 die huiseigenaren een belastingaftrek gaf voor duurzaamheidsrenovaties. ‘Dat betekent niet automatisch dat dit leidde tot structurele economische groei’, waarschuwt hij. De schuldquote van Italië blijft boven de 134 procent, teruggekomen van de covidpiek, maar nog steeds net zoveel als voor de coronacrisis.’
De tweede steunpilaar is het Transmission Protection Instrument (TPI) van de ECB. De centrale bank lanceerde dit vangnet in juli 2022, om ongerechtvaardige spreadverbredingen tegen te gaan, maar het is nooit geactiveerd. Net als Draghi’s beroemde ‘whatever it takes’ in 2012 hoeft het instrument niet te worden ingezet om effect te hebben. ‘Zonder daadwerkelijk in actie te zijn geweest, heeft de TPI als een soort backstop gewerkt’, aldus Sampath.
Eurobonds
De convergerende rentes zouden een argument kunnen vormen voor eurobonds, maar Moerman wijst dat af: ‘De fundamentals rechtvaardigen dit niet.’ Beleggers kiezen liever voor supranationale obligaties, die volgens Sampath ‘een vergelijkbare kredietkwaliteit bieden als staatsobligaties, maar vaak met een gunstiger risicoprofiel.’ Dat de markt de voorkeur geeft aan supranationals – waarbij landen niet voor elkaars schulden instaan – boven echte eurobonds, laat volgens haar zien dat de markt niet rekent op verdere fiscale integratie.
Toch zijn er triggers die de convergentie kunnen doorbreken. Guedy ziet risico’s in hoge technologiewaarderingen die een wereldwijde risk-off kunnen veroorzaken, waarbij perifere obligaties meteen worden meegesleurd. Bell van L&G waarschuwt dat zorgen over Frankrijk toenemen wanneer de begrotingsonderhandelingen voor 2027 beginnen, met presidentsverkiezingen in het verschiet.