De rente op staatsobligaties is dit jaar flink opgelopen, maar dat maakt ze nog niet per se aantrekkelijk. Ook de rendementen op andere beleggingen zijn namelijk gestegen. Pensioenfondsen voelen de pijn van de stijgende rente in hun beleggingsportefeuilles.
‘Ze houden vast aan hun strategische beleid en hebben de blootstelling aan staatsobligaties niet afgebouwd’, zegt Michel Iglesias del Sol, chief investment strategist bij Van Lanschot Kempen. Staatsobligaties spelen namelijk een cruciale rol in de renteafdekking en als onderpand voor derivaten. ‘Onze klanten hanteren vaak een rentestaffel, waarbij ze geleidelijk meer rente gaan afdekken als de rente oploopt. High yield obligaties tellen veelal niet mee voor de renteafdekking. Hier hebben we wel de afgelopen jaren de rentegevoeligheid teruggebracht door bijvoorbeeld meer in private debt te beleggen.’
De markt gaat er vanuit dat de beleidsrentes van de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank medio volgend jaar pieken op circa 5 procent en 3 procent. ‘Dat vinden wij een realistische inschatting. Daarom zal de lange rente niet veel verder doorstijgen. Na jaren van negatieve rentes valt er nu eindelijk weer wat te kiezen. Waar mogelijk hebben wij onlangs voor klanten de onderweging voor staatsobligaties ruwweg gehalveerd’, zegt Iglesias del Sol.
Ondanks de sterke stijging van de Duitse tienjaarsrente ligt de reële rente nog altijd rond de nul procent. ‘Dat past bij het vrij lage reële groeipotentieel van de eurozone. Daar komt bij dat de monetaire repressie die we de afgelopen jaren gezien hebben nog niet helemaal voorbij is. Er staan nog steeds enorme hoeveelheden obligaties op de balansen van de centrale banken. Zo bezien ligt de reële rente op een goed niveau.’
Iglesias del Sol verwacht geen snelle ommekeer in het monetaire beleid. ‘De hoge inflatie is hardnekkig en zal slechts geleidelijk dalen. Om de inflatie omlaag te krijgen richting de doelstellingen van de centrale banken moet de economie eerst duidelijk verzwakken. Centrale bankiers gingen ervan uit dat de inflatie tijdelijk zou zijn en hebben te lang gewacht met het verkrappen van het beleid. Die fout willen ze niet nog een keer maken. De beleidsrentes zullen daarom niet snel weer dalen. Daarmee is ook het gevaar aanwezig dat ze te lang doorgaan met het verkrappen van het beleid, want in feite beweegt de economie al richting een recessie.’
Als er in de loop van volgend jaar meer bewijzen komen dat de inflatie weer duidelijk daalt, kunnen de centrale banken een pas op de plaats gaan maken met het doorvoeren van renteverhogingen. ‘Een renteverlaging is volgens ons echter op zijn vroegst pas aan de orde in de eerste helft van 2024. Versoepeling van het monetaire beleid heeft een positief effect op alle assetcategorieën. Het is maar de vraag of je dan overwogen wilt zijn in staatsobligaties. Beursgenoteerd vastgoed, high yield en EMD zullen waarschijnlijk eerder profiteren van het einde van de huidige verkrappingscyclus.’
Nieuw opkoopprogramma
Na de recente rentestijging zijn verschillende triggerniveaus in de rentestaffels geraakt en discussies gevoerd over een verhoging van de renteafdekking, vertelt Michel de Groot, senior klantadviseur fiduciair bij NN IP. Aandachtspunt daarbij is dat het niveau van de renteafdekking in het nieuwe pensioenstelsel gemiddeld lager zal zijn dan vandaag. ‘Toch hebben veel pensioenfondsen de renteafdekking verhoogd, veelal door extra inzet van renteswaps. Voor die fondsen die wel extra staatsobligaties hebben ingezet was de motivatie niet zozeer de toegenomen aantrekkelijkheid van staatsobligaties, maar de hoge mate van onzekerheid bij risicovolle beleggingen als aandelen.’
De gedaalde koersen van staatsobligaties en aandelen hebben bijgedragen aan een hoger gewicht van illiquide beleggingen zoals vastgoed. ‘Ook hier vormt de overgang naar het nieuwe pensioencontract een aandachtspunt. Het is bijvoorbeeld nog onduidelijk in hoeverre het een drempel opwerpt om beleggingen zoals ABS en private debt aan de portefeuille toe te voegen, ondanks de diversificatievoordelen’, aldus De Groot.
Ook hij vindt staatsobligaties aantrekkelijker geworden. ‘Huidige renteniveaus liggen een stuk dichter bij niveaus die op lange termijn als normaal kunnen worden beschouwd. Tactisch hebben we daarom recent onze posities al van onderwogen naar neutraal gebracht en wij achten de kans op lagere obligatierentes vanaf de huidige niveaus wat groter dan de kans op hogere rentes.’ Renteverlagingen in 2023 sluit hij niet uit, maar dat is niet zijn basisscenario. ‘Dit komt pas in beeld wanneer de inflatie onverwacht sterk daalt of de groeiverwachtingen dermate verslechteren dat ook de middellange-termijnvooruitzichten voor inflatie sterk verbeteren.’
Alleen bij een veel forser dan verwachte economische groeiafzwakking zouden de Fed en de ECB het opkoopprogramma voor staatsobligaties weer uit de kast kunnen halen, denkt De Groot. ‘Het vooruitzicht van kwantitatieve verkrapping en verslechterde schuldenposities in Europa maakt dat wij voor de komende maanden voor de landen met een lagere kredietbeoordeling een lichte stijging van de renteverschillen met Duitsland verwachten.’
Extra liquiditeit
Achmea IM pleit al langer voor een vergaande diversificatie naar beleggingen die fundamenteel afwijken van aandelen en nominale obligaties. Maar de bredere spreiding heeft pensioenfondsen dit jaar niet veel geholpen, zegt Wim Barentsen, chief strategist bij Achmea IM. ‘Dit jaar is extreem moeilijk, omdat de reële rente vanaf een negatief niveau sterk is gestegen. Daar hebben vrijwel alle beleggingscategorieën last van. De opname van inflatiegevoelige beleggingen heeft slechts in beperkte mate voordeel opgeleverd, omdat de inflatieverwachtingen op de lange termijn niet veel zijn opgelopen. Daarom laten bijvoorbeeld inflatie-gerelateerde obligaties ook een slechte return zien.’
Markten gaan er vanuit dat de hoge inflatie een eenmalig fenomeen is en dat de centrale banken in staat zijn om de inflatie weer naar 2 procent te brengen. ‘Pas wanneer beleggers hieraan gaan twijfelen en de inflatieverwachtingen stijgen, zullen inflatielinkers, vastgoed, grondstoffen en andere inflatiegevoelige beleggingen beter renderen’, zegt Barentsen.
Hoewel de strateeg verwacht dat inflatie op de lange termijn weer sterk terugvalt, zitten we volgens hem in een ander regime dan in de afgelopen decennia. ‘Inflatie als beleggingsrisico is weer structureel terug. Inflatie zal volatiel blijven en af en toe de kop opsteken, wat weer om beleidsreacties zal vragen en tot reacties op de financiële markten zal leiden.’
Europa bevindt zich nu in een stagflatieschok. Volgens Barentsen is het lastig om hierop in te spelen. ‘Wij geloven niet in de voorspelbaarheid van de economie. Je moet er daarom voor zorgen dat beleggingsportefeuilles voldoende gespreid zijn. Dat kan door een structurele verhoging van de blootstelling naar inflatiegevoelige beleggingen oplopend tot 35 procent.’
De koersdalingen hebben ervoor gezorgd dat de verwachte rendementen in alle liquide categorieën zijn gestegen. ‘Staatsobligaties zijn daarom niet relatief aantrekkelijker geworden.’ Pensioenfondsen sturen volgens Barentsen niet tactisch op staatsobligaties. Wel hebben klanten hun renteafdekking wat verhoogd in reactie op de gestegen rente. Daarnaast waren ze bezig met hun onderpandbeleid, want door de snelle rentestijging werd er verlies geleden op de renteswaps en moesten ze onderpand ophoesten. ‘Dit heeft het belang van een goede liquiditeit in de portefeuille weer eens aangetoond. Het zal mij niets verbazen als partijen een structureel hogere liquiditeit wensen aan te houden, waarbij ze meer in kwalitatief hoogwaardige staatsleningen gaan beleggen’, aldus Barentsen.
Dit artikel is verschenen in IO Institutioneel, de krant van Investment Officer die gericht is op pensioenfondsbestuurders en pensioenbeleggers en vanaf vandaag bij geregistreerden wordt bezorgd. Via deze link kunt u zich voor ontvangst van de krant aanmelden.