Een bekend beleggersadagium luidt: een langere beleggingshorizon leidt tot een hoger rendement. Hoe jonger een belegger, des te risicovoller hij of zij kan beleggen. Dat is statistisch onjuist.
Dat stelt Tjitsger Hulshoff, onderzoeker en ALM-specialist, in een paper over de potentiële valkuilen van het nieuwe pensioenakkoord. De misvatting is gebaseerd op een te nauwe blik op statistiek en modellen, legt hij uit aan Investment Officer.
‘Eén van de problemen is het te grote vertrouwen op ALM of ALM-achtige modellen en het gebruik van de standaarddeviatie als proxy voor risico’, zegt Hulshoff. Het is volgens hem noodzakelijk om het beleggingsbeleid van het nieuwe pensioenstelsel niet te veel af te laten hangen van positieve toekomstige rendementen.
Eerder dit jaar paste CFA Society Netherlands al de standaarddeviaties aan voor meerdere beleggingscategorieën nadat 2022 een gapend gat achterliet in defensieve profielen. ‘Standaarddeviaties tonen veelal een onderschatting van het feitelijke risico ten tijde van stress in de financiële markten. Beleggers mogen niet meer zomaar uitgaan van een negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties omdat daar de afgelopen 24 jaar grotendeels sprake van was’, aldus het instituut destijds.
ALM-modellen
‘De input die nu gebruikt wordt om ALM-modellen te voeden, en het verwachte rendement te bepalen, bestaat uit een combinatie van een positief aandelenrisico, een stijgende rente en mean reversion’, zegt Hulshof. ‘Dit wordt dit in de praktijk geassocieerd met een beleid dat afhankelijk is van positieve rendementen, of waarvan de toegevoegde waarde zwak onderbouwd is op basis van deze veronderstelling. Dit kan leiden tot een cirkelredenering, zoals bij dynamisch beleggingsbeleid of het spreiden van schokken.’
Het negatieve rendement op een beleggingsportefeuille kan statistisch gezien maximaal -100 procent zijn, maar daar wordt in geen enkel van de door pensioenfondsen gebruikte scenario’s rekening mee gehouden, aldus Hulshof. ‘Daarentegen is het positieve rendement in theorie oneindig. De kans dat je over dertig jaar een negatief rendement hebt is bijna nul, volgens de modellen. Dat is statistisch gezien een té positieve aanname. ‘Hoewel een rendement van -100 procent niet realistisch is, zorgt het meenemen van die cijfers wel voor een systeembreuk in de statistiek’, aldus Hulshof.
Pensioenfondsen baseren zich dus op de mogelijk verkeerde presumptie dat op de lange termijn de winst altijd positief is.
Beleggingshorizon
Jongeren zouden risicovoller kunnen beleggen - meer aandelen dan obligaties - omdat “aandelen meer opleveren dan obligaties op de lange termijn”, leidt Hulshoff af uit de aannames van pensioenfondsen en vermogensbeheerders. De langste cijferreeks waaruit dat statistisch zou kunnen worden afgeleid - van ‘enige kwaliteit’ - is volgens Hulshof de door Robert Shiller aangepaste index.
‘Die index loopt vanaf 1872. Als we lange termijn definiëren als twintig jaar, dan hebben we slechts zeven volledig onderling onafhankelijke waarnemingen’, zegt Hulshoff. Dat zijn volgens de econometrist veel te weinig waarnemingen om eender welke statistisch significante zekerheid aan te ontleden. ‘Hoewel lange termijn focus zeker voordelen biedt, betekent dit niet automatisch dat het alle problemen oplost’, aldus Hulshof.
Life cycle
De aanname dat jongeren meer risico kunnen nemen met hun beleggingen, zou niet gebaseerd moeten worden op de beleggingshorizon, stelt Hulshof, maar op de theorie dat de contante waarde van iemands toekomstige arbeidsinkomen, samen met het opgebouwde financiële vermogen de grondslag vormt voor diens consumptiepatroon nu en later.
Het risiconiveau van een beleggingsportefeuille hangt volgens Hulshof af van het profiel van de deelnemer of de doelgroep waartoe de deelnemer behoort, met name de omvang en vorm van het toekomstige menselijk kapitaal.
Traditioneel wordt verwacht dat het toekomstige inkomen uit arbeid geen risico met zich meebrengt: mensen werken gedurende hun hele carrière in dezelfde sector en maken uniforme en voorspelbare vorderingen in vastgestelde salarisschalen. Als iemands carrière (of sector) meer risicovol is, passen beleggingen met hogere rendementsverwachtingen minder goed in hun beleggingsstrategie.
‘Zeggen dat de horizon bepalend is voor het rendement is onvoldoende voor een strategische asset allocatie.’